2011

Vážení akcionáři,

za rok 2011 kleslo NAV fondu o 13,7 %. Byl to náš druhý záporný výsledek z osmi dokončených kalendářních let. Poklesy nikoho netěší, ale musíme s nimi občas počítat. Představa, že všechny roky budou kladné, by byla nereálná a není to ani našim cílem. Teoreticky by to i bylo možné, ale snaha o každoroční kladný výsledek by se výrazně negativně podepsala na celkovém výnosu. Proto dáváme přednost dlouhodobým cílům i za cenu krátkodobých poklesů.

Výnosy fondu by se měly hodnotit přes celé období tržního cyklu. Není totiž těžké sestavit portfolio, které roste rychleji než trh v dobách býčího trhu a současně i rychleji klesá v dobách medvědího trhu. Stejně tak není těžké sestavit portfolio, které sice klesá méně v období poklesů trhů, ale taky pomaleji roste v období jeho růstu. Taková portfolia říkají málo o schopnostech portfolio manažera. Spíše ukazují na míru podstoupeného rizika.

Když se srovná výnos fondu s výnosem trhů za celé období tržního cyklu, eliminuje se tím vliv základního nastavení portfolia a obnaží se samotný výsledek řízení fondu. Nynější tržní cyklus počal na přelomu let 2008 a 2009, kdy trhy všeobecně zaznamenávaly svá minima a kdy jsme současně upravili investiční strategii fondu do dnešní podoby. Roky 2009 a 2010 představovaly rostoucí fázi cyklu, rok 2011 představoval fázi klesající. Jestli je již celý cyklus uzavřen, to se zatím říct nedá, až čas ukáže, zda počátek října 2011, okamžik vysoké paniky a nízkých cen, znamenal obrat k růstu a začátek dalšího cyklu.

Výsledky Vltava Fund za tento tříletý tržní cyklus jsou následující:

Rok Výnos

2009 201,8 %

2010 21,4 %

2011 -13,7 %

Celkový výnos činil 216 %. Světové akciové trhy za tyto tři roky měřeno indexem MSCI World Equity vzrostly o 22 %.  

Časopis Hedge Funds Review pravidelně sestavuje tabulky fondů podle jejich výnosů za uplynulá období. Podle výnosů za roky 2009-2011 se z celkového počtu 4499 fondů v databázi výsledků Vltava Fund umístil na 21. místě celkově a na 11. místě mezi akciovými fondy. Náš výnos za toto tříleté období činil již zmíněných 216 % celkově, tedy 46,8 % p.a. Průměrný výnos všech fondů činil 7,34 % p.a.

V tomto srovnání nevypadají naše výsledky špatně a mohly být dokonce ještě lepší, protože jsme loni udělali dvě chyby. Tenisté by je označili za nevynucené. Dvě akcie jsme měli prodat dříve. První je Chaoda. Měli jsme po určitou dobu rostoucí pochyby o férovosti managementu, ale bylo nám líto akcie prodat za cenu, za kterou se obchodovaly, a čekali jsme na lepší příležitost. Toto čekání nás zbytečně stálo peníze. Lekce, kterou si z toho bereme, je, že jakmile se začne ukazovat, že management nepracuje primárně pro akcionáře, ale obohacuje se na jejich úkor, nemá cenu čekat na lepší příležitost k prodeji. Druhá chyba se týká akcií finské Talvivaary. Během roku se začala zhoršovat fundamentální hodnota společnosti díky provozním výpadkům v těžbě. Viděli jsme to, ale naše reakce přišla bohužel pozdě. Nedokázali jsme dostatečně rychle překonat psychologickou bariéru ve vlastních hlavách. Nebýt těchto dvou chyb, mohl se náš loňský celkový výnos blížit nule. Asi se nám těžko někdy podaří dopracovat ke stavu, kdy nebudeme dělat žádné chyby, ale snažíme se je evidovat a popisovat, abychom jich dělali co nejméně.

Zbytek akcií v portfoliu si vedl vesměs slušně. Nejlépe pak zdánlivě nudné „blue chips“ z rozvinutých trhů. Na anomálii v jejich ocenění jsme upozorňovali v dřívějších textech. V řadě případů dál trvá a v období největšího propadu trhů na přelomu léta a podzimu jsme naše pozice v nich ještě navýšili.

Co nás čeká letos?

Loňskému dění na trzích dominovaly eskalující problémy eurozóny a protože se zatím nic moc nevyřešilo, letos tomu asi bude stejně. Klíč k řešení drží politici a jejich konání je těžko předvídatelné. Proto je možná jednodušší představit si stav, ke kterému eurozóna spěje. Ten si totiž vynutí trh. Trh, se kterým nelze bojovat. Na konci této dekády by eurozóna mohla vypadat následovně.

1. Problém zemí tzv. olivového pásu, tedy Řecka, Itálie, Španělska a Portugalska, je ve svém jádru problém jejich platební bilance. Aby byl vyřešen, je nutné, aby efektivní reálný směnný kurz těchto zemí výrazně klesl vůči okolnímu světu. Toho lze dosáhnout třemi způsoby. Za prvé, mnohem vyšší inflací v okolních zemích než v zemích olivového pásu. Zatím je však pravdou spíše opak. Za druhé, výrazným snížením mezd a cen v zemích olivového pásu. To je v praxi velmi těžko realizovatelné. Proto je nejpravděpodobnější třetí možnost a tou je zavedení vlastní měny a její následná devalvace ve všech čtyřech zemích. Státní dluh se částečně odepíše a privátní dluh bude snížen jeho denominací. Jako první bude zřejmě na řadě Řecko.

2. Ve zbytku eurozóny vznikne do větší míry fiskální unie s jedním rozpočtem a vládou.

3. Evropská centrální banka bude mít pravomoc tisknout peníze a bude vlastněná buď centrální vládou, nebo vládou jedné ze zemí eurozóny. Při volbě mezi tvrdou měnovou politikou a zachováním eura zvolí to druhé.

4. Jednotliví členové eurozóny budou moci bankrotovat nebo se budou muset podřídit řízení z centra. Říká se, že kapitalismus bez bankrotu je jako křesťanství bez pekla. Státy musí hospodařit s vědomím, že bankrot je možný a investoři jim musí půjčovat za podmínek, které toto riziko zohledňují.

Toto uspořádání bude mnohem stabilnější a dlouhodobě mnohem méně nákladné, než je udržování současného stavu. Jakou cestou a jak rychle k němu dospějeme, to se dá předvídat jen velmi těžko. Možná budou muset být nejdříve současní lídři států eurozóny nahrazeni ve volbách jinými. Ti současní jsou až příliš spjati s budováním EU a společné měny.

Pro nás jako investory je důležité, že tento vývoj sice přinese na straně firem řadu poražených, ale taky řadu vítězů. Ve spojení s volatilitou trhu bude i nadále přinášet mnoho výborných investičních příležitostí. Evropa jako celek sice není příliš konkurenceschopná, ale řada evropských firem vysoce konkurenceschopných je. Jeden příklad za všechny. Sanofi Aventis, globální farmaceutická společnost sídlící ve Francii a jedna z našich největších pozic v portfoliu. Francouzský trh loni poklesl o 17 % a francouzské banky patří mezi ty nejvíce ohrožené díky expozici na jihu Evropy. Akcie Sanofi Aventis však loni stouply o 18 % (plus 5 % dividenda). Většina tržeb společnosti pochází z území nejen mimo Francii, ale i mimo celou Evropu. Problémy eurozóny se jí dotýkají jen okrajově, slábnoucí euro je dokonce velkým přínosem. Podobných případů je celá řada a naším úkolem je najít ty nejlepší z nich. Na tomto místě stojí za připomenutí, že nejsme ve svých investicích regionálně omezeni. V Evropě máme investováno 31 % portfolia a v zemích eurozóny dokonce jen 12 %, a to ještě v té „lepší“ části. Kdybychom chtěli, můžeme se Evropě zcela vyhnout, je zde však řada velmi levných a kvalitních akcií, a proto to není nutné.

Klíčovým předpokladem dobrých výnosů je výběr jednotlivých akcií. To zní zdánlivě jako samozřejmost, nicméně v poslední době se rozšířil názor, že díky historicky velmi vysoké korelaci mezi jednotlivými trhy a akciemi, nemá výběr jednotlivých akcií moc smysl. Tento názor je trochu zcestný, ale nám hraje do noty. Vysoká korelace mezi akciemi totiž neznamená, že jednotlivé akcie budou mít stejné nebo dokonce podobné výnosy. Korelace má význam pro spekulanty, jejichž spekulační (ani se nedá říct investiční) horizont se měří na hodiny a dny. Pro dlouhodobé investory korelace nic neznamená. To, že se čím dál méně investorů snaží vyhledávat jednotlivé příležitosti, vytváří pro nás ideální investiční prostředí. Snažíme se z něho vytěžit maximum.

Cena vs. hodnota

Cena a hodnota je naše oblíbené téma. I když cena našeho portfolia (vyjádřeno jeho NAV) je nižší než před rokem, jeho hodnota je o poznání vyšší. Základem našich investic je vyhledávání akcií, které se obchodují za ceny podstatně nižší, než jsou jejich fundamentální hodnoty a na předpokladu, že s postupem času se cena bude přibližovat k hodnotě. U každé akcie v portfoliu máme představu o její hodnotě, a máme tak i představu o hodnotě celého portfolia. Ta je vyšší než před rokem. Zvýšila se hodnota většiny akcií v portfoliu (díky jejich rostoucím ziskům a dividendám) a navíc jsme některé dražší akcie vyměnili za jiné, u kterých je poměr ceny a hodnoty lepší. Svou roli taky sehrálo reinvestování obdržených dividend. Celá naše činnost se tedy soustředí na zvyšování hodnoty portfolia. Ilustrovat to můžeme na následujícím přikladu.

Předpokládejme, že v portfoliu máme jednu akcii A a jednu akcii B. Každá stojí 100. Cena portfolia je tedy 200. Dále předpokládejme, že obě akcie mají svou fundamentální hodnotu 150. Hodnota portfolia je tedy 300.

Dejme tomu, že cena akcie A vzroste na 150 a cena akcie B klesne na 50. Cena portfolia zůstala nezměněna na 200. Protože se akcie A dostala svou cenou na úroveň své hodnoty, nemá smysl ji dál držet a za 150 ji prodáme. Za obdrženou hotovost koupíme 3 akcie B za cenu 50. V našem portfoliu nyní jsou 4 akcie B v ceně 200. Cena portfolia se tedy nezměnila. Co se však změnilo, je hodnota portfolia. 4 akcie B mají hodnotu 600. Hodnota portfolia se tedy zdvojnásobila. Navenek to však vidět nelze, protože to jeho cena zatím nezobrazuje.

Tento příklad je zjednodušený, většinou to není takto černobílé, ukazuje však na to, jakým způsobem uvažujeme o tvorbě hodnoty pro akcionáře i na to, jak se může od sebe odtrhnout cena a hodnota.

Jedna z nejlepších myšlenek Benjamina Grahama zní: „Krátkodobě se trh chová jako hlasovací zařízení, dlouhodobě se chová jako váhy.“

Dlouhodobě tedy trh naváží ceny akcií podle jejich fundamentálních hodnot. Tak tomu bylo vždy a vždy tomu tak bude.

Co s penězi?

Variant, jak naložit s penězi, je mnoho. Akcie domácí i zahraniční, dluhopisy, vklady, nemovitosti, komodity, umění, zlato… V současnosti jsou mezi lidmi populární spíše dluhopisy, vklady, zlato, zatímco akcie jsou spíše neoblíbené. To je pro nás dobře, protože jen nepopulární aktiva mohou být opravdu levná.

V posledních letech vývoj postupně dospěl do situace, kdy je mnoho společností považováno za bezpečnější subjekty, než je většina vlád. Ve srovnání tedy proti sobě stojí na jedné straně nejlepší světové společnosti, profesionálně řízené, ziskové a finančně silné a proti nim na druhé straně nebezpečně předlužené, neefektivní státy řízené politiky, jejichž jediný cíl je vyhrát příští volby.

Finanční trhy k tomuto stavu nejsou slepé. Není náhodou, že na konci roku 2011 bylo levnější pojistit se proti bankrotu firem typu Coca–Cola nebo Nestle než proti bankrotu zemí jako je Německo, Japonsko nebo Švýcarsko. A navíc k tomu všemu je ještě řada akcií podobných společností atraktivně levných. Standardní reakcí většiny investorů, když byli loni konfrontováni s dluhovou krizí v Evropě, bylo všechno prodat. Časem si však uvědomí, že právě v akciích silných a kvalitních korporací existuje příznivá kombinace levnosti a bezpečí.

Podle našeho názoru je proto s ohledem na rizika a očekávané výnosy nejlepší vložit peníze do velmi kvalitních, profesionálně řízených společností, jejichž ziskovost, finanční síla a stabilita je často mnohem větší než síla a stabilita zemí, ve kterých sídlí. Bez každodenních starostí o jejich chod a za ceny, které implicitně ukazují na dvouciferný roční výnos v příštích letech. Z takových společností je vyskládáno portfolio Vltava Fund.

Daniel Gladiš, únor 2012