4/2014 Úrokové sazby, ropa a rubl

ÚROKOVÉ SAZBY, ROPA A RUBL

Vážení akcionáři,

ve čtvrtém čtvrtletí roku 2014 vzrostlo NAV fondu o 10,5 %. Za celý rok 2014 vzrostlo o 18,5 %.

Úrokové sazby, ropa a rubl

Na přelomu roku se nabízí zamyslet se nad tím, co může přinést rok příští. Do toho se ale moc pouštět nechceme, protože bychom museli říct, že o tom nemáme nejmenší ponětí, a tento dopis akcionářům by tím pádem byl příliš krátký. Můžeme se ale zamyslet nad tím, co přinesl rok minulý a jaké z toho snad plyne ponaučení. Ze všeho, co se v roce 2014 událo, největší lekce investorům uštědřil zřejmě vývoj úrokových sazeb, ceny ropy a kurzu rublu. Ačkoliv jde o zcela rozdílné veličiny, ponaučení dávají obdobné.

Na počátku roku vládl na trzích všeobecný konsenzus ohledně budoucího růstu úrokových sazeb a ještě v létě i konsenzus ohledně vysoké ceny ropy. Lekce číslo 1: Co se zdá většině investorů jako jasné, velmi často se ukáže jako chybné. Úrokové sazby na všech hlavní trzích šly dolů a v řadě zemí dosahují nových, několika set letých minim. Jestliže toto čekal málokdo, pak pád ceny ropy téměř na polovinu během pár měsíců asi nečekal vůbec nikdo. Rychlost pádu ropy byla dokonce ještě překvapivější než velikost jejího pádu. Lekce číslo 2: Když se věci začnou měnit, většinu investorů překvapí, jak rychle se mění.

Pokud zůstaneme u ropy, pak nejhorší je, že nikdo není schopen říci, zda cena 55 je levná, nebo zda je stále ještě drahá. Lekce číslo 3: Aktiva, která neprodukují příjem, nemají svou fundamentální hodnotu. Ropa, stejně jako například zlato, jsou aktiva, která na rozdíl od akcií, dluhopisů nebo třeba nemovitostí neprodukují žádný příjem, a není proto možné říci ani přibližně, jaká jejich cena je „správná“. Zatímco například u akcií je možné se opřít o ziskovost nebo majetek společnosti a alespoň přibližně odhadnout jejich fundamentální hodnotu, u ropy a zlata tento opěrný bod chybí.

V jejich ceně hraje významnou roli psychologie investorů a ta je nevyzpytatelná. Investoři dokáží být optimističtí při ceně ropy 100 a pesimističtí při ceně ropy 55. Lekce číslo 4: Důvěra investorů je velmi cenná, ale současně nevyzpytatelná věc. Jakmile investoři ztratili důvěru ve vysokou cenu ropy, cena se začala propadat nečekaně rychlým tempem. Totéž nastalo u kurzu rublu. Fundamentální důvody zřejmě samy o sobě nedokáží ospravedlnit pád rublu o polovinu od léta do konce podzimu. Ve spojení se ztrátou důvěry investorů v Rusko byl však pád rublu zcela bezprecedentní. Lekce číslo 5: Dlouho se může zdát, že věci fungují, ale jakmile najednou dojde k bodu zlomu, stává se situace často zcela beznadějnou. Příkladů, které to potvrzují, lze v historii najít mnoho.

Může se to týkat různých druhů aktiv, jednotlivých firem, ale také států. V dobách, které se zdají být dobré, se na to zapomíná. A právě v dobrých dobách lze budoucím problémům předcházet. Rusko žilo dlouho z pocitu sebeuspokojení živeného vysokou cenou ropy. Když ropa klesla, ukázalo se, že ruská ekonomika je stále zranitelná a příliš jednostranně zaměřená. V takovém chování ale není Rusko samo. Vlády většiny západních zemí dnes žijí v relativním pohodlí extrémně nízkých úrokových sazeb, které maskují skutečnou velikost dluhových problémů. Místo toho, aby toho využily k jejich řešení, podléhají lhostejnosti a pocitu sebeuspokojení. Lekce číslo 6: Levné peníze jsou zdrojem sebeuspokojení a nakonec vyústí ve větší nestabilitu.

Kdyby nebyla cena peněz deformována centrálními bankami, možná by byl ekonomický vývoj stabilnější. Úrokové sazby by byly vyšší, investoři i firmy by požadovali vyšší výnos z investic, nedocházelo by tolik ke spekulativnímu jednání, řada investičních projektů (včetně těch ropných) by se neuskutečnila, protože by nebyla dostatečně výnosná, a státy by byly pod větším tlakem v tom, jak spravují své finance a řídí ekonomiku. Ropa by se možná nepropadla o polovinu, protože by předtím nebyla tak vysoko, a Rusko by možná díky nižší ceně ropy bylo dál v diverzifikaci své ekonomiky. To jsou hypotézy, které nelze ověřit ani vyvrátit. V reálném světě, ve kterém žijeme, ale platí Lekce číslo 7: Nepravděpodobné věci se stávají poměrně často.

Musíme být připravení nejen na to, že četnost mimořádných událostí je vyšší, než jakou naznačují statistické modely, ale také na to, že (Lekce číslo 8) nová překvapení přijdou pravděpodobně z úplně jiného směru, než z jakého je čekáme. Toto je asi naše jediná předpověď týkající se budoucnosti. Pokud budete mít někdy dojem, že jste připraveni na možná rizika, vždy si vzpomeňte na Monty Python a jejich: „And now for something completely different.“ (A pokud ani to nepomůže, ještě nám zbývá jejich: „Always look at the bright side of life.“)

Investiční implikace

Kdyby toto byla akademická esej, mohli bychom skončit. Naším úkolem však je investovat skutečné peníze a proto musíme výše uvedených osm lekcí nějak promítnout do našich investic. Konkrétně to vypadá asi následovně:

1. Uvědomujeme si, že nemáme téměř žádnou schopnost předvídat makroekonomický vývoj a ani se o to nesnažíme.
2. Vyhýbáme se investicím, jejichž úspěch závisí na nějakém konkrétním scénáři budoucího vývoje. Místo toho vyhledáváme takové investice, které si při většině variant budoucího vývoje povedou dobře.
3. Při výběru investic postupujeme důsledně směrem „zdola – nahoru“ a opíráme se při tom o naši představu fundamentální hodnoty.
4. Přednost dáváme takovým investicím, kde je rozptyl možných variant vývoje poměrně úzký. Větší váhu dáváme pravděpodobnosti vývoje než očekávanému výnosu.

Pokud se podíváme na deset největších pozic v našem portfoliu, potom za posledních pět let jejich zisk na akcii (případně účetní hodnota u společností jako je Berkshire Hathaway, kde je účetní hodnota lepším ukazatelem růstu hodnoty než zisk) vzrostl průměrně o 66 %. Nejmenší růst byl 33 %, největší 117 %. Růst 66 % za pět let znamená asi 10,6 % roční růst. Dlouhodobě musí tomuto tempu růstu zhruba odpovídat i růsty cen akcií. (Při započtení dividend bude investiční výnos ještě o něco vyšší.) Ne všechny z těchto společností držíme pět let, některé z nich však držíme ještě delší dobu. Když se na naše portfolio podíváme za dalších pět let, je možné, že velké pozice, které dnes držíme, budeme držet i potom, a předpokládáme, že jejich ziskovost bude opět o poznání vyšší. Nedokážeme říct, jestli to bude o 66 %, o 46 % nebo o 86 %, ale je velmi pravděpodobné, že bude výrazně vyšší. Tomu by měly odpovídat i výrazně vyšší ceny akcií.

Naším úkolem je vybrat takové společnosti, kde je pravděpodobnost pozitivního vývoje vysoká, a potom koupit ty z nich, které se navíc obchodují za atraktivní cenu. Naše zkušenost nám říká, že budoucí vývoj nebude lineární, ale bude kolísat, čas od času dokonce tak, že to nebude příjemné. Jako dlouhodobí investoři si však můžeme dovolit kolísání trhů po většinu času ignorovat a sem tam ho snad i využít ve vlastní prospěch.

Změny v portfoliu

V minulém čtvrtletí jsme udělali velmi málo transakcí. Na portfoliu nebylo potřeba nic měnit. Nic jsme neprodali a koupili jsme jen jednu novou pozici. Po několika letech jsme se vrátili na německý trh. Koupili jsme rodinnou firmu, jednu z velkých světových značek, firmu dobře řízenou, bez dluhu, s hromadou hotovosti a k tomu všemu za méně než 7 násobek zisku. Akciové trhy nám při svém říjnovém propadu přinesly na zlatém podnose něco, co by se v privátní transakci prodávalo nejméně za dvojnásobek. Tož, nekupte to!

Děkujeme vám za přízeň a těšíme se, jak společně prožijeme rok 2015!

Daniel Gladiš, leden 2015