4/2012 Dvě, jedna, nula.

DVĚ, JEDNA, NULA.

Vážení akcionáři,

ve čtvrtém čtvrtletí roku 2012 vzrostlo NAV fondu o 1,8 %. Za celý rok potom o 1,3 %.

Možná si teď kladete otázku, proč náš výsledek nebyl lepší, když loňský rok byl nakonec pro akcie poměrně příznivý. Loni jsme udělali jednu investiční chybu a ta nás stála přibližně 8% výnosu. Zde je podrobnější popis.

Naše loňská investiční chyba

Během posledních 6 let jsme hodně času a úsilí věnovali hledání atraktivních investic v oboru těžby kovů. Obzvlášť jsme se soustředili na společnosti těžící měď a nikl. Měli jsme zanalyzováno 113 nejvýznamnějších projektů, které jsou ve výstavbě nebo se plánují. Zmapovali jsme jejich kapitálové náklady, provozní náklady a očekávanou produkci. Z toho jsme potom odhadli, kolik musí měď a nikl dlouhodobě stát, aby vůbec tyto projekty měly smysl, nesly přiměřený výnos a uskutečnily se v dostatečném počtu potřebném pro uspokojení poptávky. Vyzbrojeni touto „incentivní cenou“ jsme potom hledali nejatraktivnější těžařské společnosti a investice.

Naše investiční výsledky byly smíšené. Některé byly dobré, jiné zase zklamáním. Čím více jsme poznávali toto odvětví, tím více jsme se klonili k názoru, že je obecně z investičního hlediska negativní a příliš riskantní a lepší je zcela se mu vyhnout. Postupně jsme naše investice do těžařů ukončili a na začátku roku 2012 nám zůstala jediná – kanadská Baja Mining. Věřili jsme (ze zpětného pohledu mylně), že se jedná o světlou výjimku. V této víře jsme nebyli sami. Baja Mining vlastní projekt El Boleo, což je velké naleziště mědi, kobaltu, zinku a manganu v Mexiku. 30% projektu vlastní korejské konsorcium se státní účastí a zbytek je spolufinancován americkými a kanadskými státními institucemi. Management společnosti jsme navštívili v sídle společnosti ve Vancouveru a během doby držení akcií jsme s ním byli v kontaktu nejméně dvacetkrát. Nestačilo to.

Když se výstavba projektu po dlouhých letech příprav loni chýlila ke svému vyvrcholení, ukázalo se, že se stavba prodraží asi o 20% nad rozpočet. Baja Mining nebyla schopna peníze rychle sehnat a musela přepustit většinu projektu korejskému konsorciu. Cena akcií Baja Mining reagovala okamžitým a velkým poklesem. Vše se událo na přelomu dubna a května.

Když se podíváte na vývoj NAV fondu v roce 2012, je vidět, že jsme měli dva špatné měsíce – duben a květen. Velká část připadá právě na vrub Baja Mining. Projekt El Boleo dál pokračuje a bude velmi pravděpodobně dokončen. Akcionáři Baja Mining však přišli o většinu své investice.

Celá záležitost je pro nás velmi frustrující, protože zkresluje jinak pěkný rok a celá řada dobrých investic a transakcí, které jsme udělali, není tím pádem vidět.

Výnos portfolia fondu za sedmiměsíční období od kolapsu Baja Mining až do konce roku 2012 dosáhl 16,1%. Tento dobrý výsledek zbývajících a nových investic bohužel v celoročním pohledu zanikl.

V roce 2011 jsme udělali dvě chyby, loni jednu. Věříme, že tento trend letos potvrdíme. Dvě, jedna, nula.
Změny v našem portfoliu

Kromě zbytku akcií Baja Mining jsme prodali jednu pozici.

Apple. Ano, vlastnili jsme Apple. A to celých 18 dní. Akcie Apple prošly velkou korekcí a v jednu chvíli jsme měli dojem, že řada investorů jejich akcie prodává i proti své vůli. Toho jsme chtěli využít. V akciích Apple jsme koupili středně velkou pozici a zanedlouho jsme ji se ziskem 9 % prodali. Není to náš typický obchod ze dvou důvodů. Za prvé, náš názor na Apple je spíše negativní a jeho budoucnost nám připadá zcela neodhadnutelná. Za druhé, tak krátkodobé investice moc v oblibě nemáme. Většinou kupujeme akcie s vizí držet je spíše roky než dny nebo týdny. Přesto všechno však nejsme slepí vůči vývoji na trzích, a když nám připadá, že misky vah jsou vychýleny výrazně v náš prospěch, proč ne? V každém případě však půjde o vzácnou výjimku, nehodláme se tímto směrem přeorientovat.

Na krátké straně jsme uzavřeli pozici v Athenahealth se ziskem 31 %.

Přibyly nám čtyři dlouhé pozice. Americký trh reagoval negativně na Obamovo znovuzvolení a jeho korekce s sebou přinesla několik atraktivních příležitostí. Tři společnosti jsou pro nás nové. Jsou ze sektorů technologií, financí a maloobchodu. Čtvrtou společnost jsme v minulosti již vlastnili a teď ji máme podruhé. Ve všech případech očekáváme dvouciferný roční výnos z doby držení.

Co přinese budoucnost?

To samozřejmě nevíme, ale uvědomujeme si některé okolnosti, které mohou budoucnost ovlivnit. Žijeme v době historicky nejnižších úrokových sazeb. Ty pomáhají předluženým státům lépe nést toto břímě a v některých případech přímo přežít. Je možné, že období nízkých sazeb bude ještě nějakou dobu trvat, výhledově však představuje pro investory zřejmě největší riziko.

Ocenění všech (nejen finančních) aktiv se odvíjí od výše úrokových sazeb. Jakmile ty začnou růst, objeví se velký tlak na jejich přecenění směrem dolů. Tento tlak nebude působit na všechna aktiva stejně. Aktiva, která mají fixně stanovený výnos (například dluhopisy) mohou být zdecimovány. Aktiva, která nemají žádný výnos (například zlato) taktéž. U akcií, což jsou aktiva s proměnlivým výnosem, bude působit na jednotlivé akcie různě.

Nejlépe si povedou ty společnosti, které vlastní reálná aktiva, jejichž cash flow má tendenci růst v období dlouhodobě zvýšené inflace, společnosti s nízkým zadlužením a společnosti, jejichž zisk výrazně vzroste díky vyšším úrokovým sazbám. Většina společností v našem portfoliu má alespoň dvě z těchto tří charakteristik a poskytuje určitou ochranu proti ztrátě reálné hodnoty peněz při vyšší inflaci.
Současné portfolio

Naše portfolio je v současnosti trhem oceněno na přibližně 9 násobek zisku posledních 12 měsíců. To znamená, že za poslední rok činil čistý zisk našich společností 11 % jejich tržní kapitalizace. To je podle našeho názoru hodně a neodpovídá to kvalitě a vyhlídkám těchto společností. Zejména ve srovnání s téměř nulovými úrokovými sazbami toto číslo vyniká. Podle našeho odhadu je dnes fundamentální hodnota našich akcií asi o třetinu vyšší, než jsou jejich současné ceny. Fundamentální hodnota však není statická, ale postupně se vyvíjí. V případě našeho portfolia poměrně solidně roste. Na konci tohoto roku bude řádově o 50 % vyšší, než jsou dnešní ceny. To by mělo vytvořit dostatečně velký tlak na ceny našich akcií směrem vzhůru.

Naše portfolio si vede mnohem lépe, než kolik naznačuje náš loňský výsledek. Z četných rozhovorů s vámi, našimi akcionáři, cítíme, že to víte také. Loňský přiliv investorů a nových peněz do našeho fondu, který byl největší za poslední 4 roky, o tom také svědčí.

Děkujeme vám za přízeň a přejeme všechno nejlepší do nového roku.


Daniel Gladiš, leden 2013