3/2014 Prvních deset let

PRVNÍCH DESET LET

Vážení akcionáři,

ve třetím čtvrtletí roku 2014 vzrostlo NAV fondu o 1,6%. Od začátku roku vzrostlo o 7,2%.

Prvních deset let

Minulý měsíc vstoupil Vltava Fund do druhé desítky let své existence. U příležitosti tohoto jubilea jsme se trochu poohlédli zpět. Musím říct, že to byla fascinující dekáda. Zažili jsme velký růst trhů, jejich spektakulární krach a následné nečekaně dlouhé a silné zotavení. To všechno jsme mohli sledovat z první řady sedadel jako přímí účastníci trhu. Z akademického hlediska to bylo mimořádně plodné období. Investoři dostávali jednu lekci za druhou.

Nám se za tu dobu podařila spousta dobrých investic, ale také jsme se dopustili spousty chyb a právě našimi chybami jsme se v bilancování zabývali nejvíce. Vlastní chyby jsou často nejlepším zdrojem ponaučení a o ty hlavní se s vámi chceme podělit.

Začali jsme výborně. Od našeho startu v roce 2004 do konce roku 2007 jsme porazili globální trhy přibližně poměrem 2:1. To znamená, že náš výnos byl asi dvakrát větší než výnos trhů. Ze zpětného pohledu je zřejmé, že část našeho výsledku šla na vrub přílišného rizika. Dobré výsledky nám trochu stouply do hlavy a nabývali jsme dojem, že nemůžeme udělat chybu. Přílišná sebedůvěra, spěch, snaha vydělat peníze příliš rychle a porazit ještě více trh nás postupně zavedly na scestí. Začali jsme být zbytečně kreativní, absolutně jsme nedocenili výši rizika a v některých investicích jsme se pustili daleko za hranice našeho kruhu kompetencí.

Rok 2008 nám vystavil krutý účet. Je pravda, že ten rok dopadl velmi těžce na všechny investory, ale náš špatný výsledek však byl jen z části zapříčiněn okolními vlivy. Za druhou částí stály naše vlastní chyby. Byl to pro nás a pro naše tehdejší investory šok. Všechny naše chyby dostaly jasné kontury a dostali jsme velkou lekci pokory. Čas se nedá vrátit zpět a tak nezbývalo, než se z nich poučit. Už se nesmí opakovat a snad se dokonce dají obrátit v přednost. Některé věci musí asi člověk zažít, aby mu konečně došly.

Na počátku roku 2009 jsme zcela změnili svou strategii. Uvědomili jsme si, že krása není ve snaze o komplexnost, ale v jednoduchosti. Zcela jinak vnímáme a definujeme riziko, jsme trpělivější, nikam se neženeme a ochrana kapitálu má teď pro nás větší důležitost než porážet trhy. Kvalita portfolia a jednotlivých pozic jsou první prioritou. K našemu příjemnému překvapení se to všechno nepodepsalo negativně na výsledcích fondu. Od začátku roku 2009 do dneška opět porážíme trhy poměrem 2:1. Co to dokazuje? To nelze s určitostí říct. Velkou roli může hrát náhoda, ale v každém případě je to velmi povzbudivé.

Naše investice jsou teď téměř všechny na rozvinutých trzích. To je výsledek naší často dost negativní dřívější zkušenosti s úrovní corporate governance na vznikajících trzích. Dále jsme koncentrováni v užším počtu odvětví a převažují taková odvětví, která mají pro investory dlouhodobě atraktivní charakteristiky. Toto je zase výsledek kumulace znalostí, většího důrazu na kvalitu a nízké riziko.

To všechno neznamená, že naše portfolio nemůže výrazně klesnout. Samozřejmě, že může, a dříve nebo později ho nějaký ten výraznější pokles čeká. Je to téměř nevyhnutelné a týká se to všech akciových portfolií, nejen toho našeho. Máme však všechny důvody se domnívat, že bude materiálně mnohem menší než v roce 2008 a jen přechodný. Svým způsobem se trochu těšíme na větší pokles trhů, protože věříme, že v něm vynikne kvalita našeho portfolia.

Změny v portfoliu

Jednu akcii jsme prodali a jednu novou koupili.

Prodali jsme Imperial Tobacco. Výrobci cigaret byli dlouho v našem širším hledáčku. Součástí naší snahy dobře porozumět odvětví byl i nákup akcií Imperial Tobacco loni na podzim. Bohužel ani po roce dalšího úsilí nejsme schopni odhadnout, jak se celé odvětví bude vyvíjet a i když některé tabákové společnosti vypadají cenově přijatelně, to nám nestačí. Nakonec jsme hodili ručník do ringu a akcie jsme prodali s výnosem 18 %. Raději přesuneme peníze někam, kde to bude pro nás lépe předvídatelné.

Koupili jsme jednu americkou společnost. Jde o jednu z nejznámějších globálních značek a po všech stránkách o skvělou firmu. Nejradši bychom ji vlastnili celou, ale na to jsme příliš malí. Její business je cyklický, momentálně už třetí rok v sestupné fázi. Připadá nám, že trh ve své krátkozrakosti nedoceňuje, že z dlouhodobého pohledu je to velmi atraktivní příležitost. Pomalu jsme začali budovat pozici, protože si uvědomujeme, že schopnost trefit dno cyklu nemáme.

Akciové trhy jako celek nejsou v bublině (dluhopisové k ní mají mnohem blíž), ale ani nejsou levné. Americký je z těch velkých asi nejdražší, ale například britský nebo japonský jsou velmi rozumně oceněny. Celkově by to nabádalo k ostražitosti a snažíme se i ostražití být. Současně však stále existuje řada velmi atraktivně oceněných akcií a mnoho z nich jsou navíc velmi kvalitní a zavedené společnosti s poměrně malým rizikem (to nejriskantnější je současně na trzích i nejdražší). Takže jsme trochu ve schizofrenní situaci. Na jedné straně si uvědomujeme nelevnost trhů jako celku a na druhé straně pořád máme k dispozici dobré investiční příležitosti. Snažíme se jít zlatou střední cestou. Opatrně tu a tam přikupovat a současně si uchovávat rozumnou zásobu hotovosti na případné horší časy.

Daniel Gladiš, říjen 2014

P.S. První česká investiční konference

7. - 8. listopadu pořádáme u nás zatím jedinečnou akci. První českou investiční konferenci. Pozvali jsme na ni všechny hlavní akciové investory u nás. Chceme, aby se širší investiční veřejnost s nimi mohla seznámit a aby si každý našel toho svého, který mu bude nejvíc vyhovovat. Nikdo, kdo sám investuje nebo se k tomu teprve chystá a myslí to se starostí o své peníze vážně, nesmí na konferenci chybět!
Těšíme se na Vás 7. – 8. 11. v hotelu Diplomat v Praze.

Program a registrace zde: www.ceskainvesticnikonference.cz