3/2013 D.N.A akciových investorů

D.N.A. AKCIOVÝCH INVESTORŮ

Vážení akcionáři,

ve třetím čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 1,87 %. Růst od začátku roku činí 10,19%.

Mít věci pod kontrolou

Za dvacet let naší profesionální kariéry jsme se potkali s velkou spoustou investorů a potenciálních investorů. Postupně jsme vypozorovali, že je lze rozdělit na dvě základní skupiny. Na investory akciové a investory neakciové.

Mezi neakciové investory patři typy lidí, kteří mají rádi věci pod kontrolou, jsou rádi, když si mohou na svou investici sáhnout, a mají spíše konkrétní myšlení. Takovým lidem v podstatě ani nemá smysl akciové investice nabízet. I když se nechají přesvědčit, nakonec to zpravidla končí rozčarováním pro obě strany. Naproti tomu typicky akcioví investoři jsou lidé, kterým nevadí, že nemají své investice přímo pod kontrolou, ani to, že si na ně nemohou sáhnout, a jsou zvyklí uvažovat v abstraktních pojmech jako například složené úrokování. Tyto lidi není třeba dvakrát ponoukat.

Požadavek mít své investice pod kontrolou je místo, kde se DNA akciových a neakciových investorů nejvíce liší. Aby požadavek na kontrolu nad investicí byl oprávněný, musí byt splněny tři podmínky. Za prvé, investor musí být schopen vybudovat samotný business lépe, než jiní. Za druhé, investor musí být schopen řídit ho lépe než jiní a za třetí, investor musí umět dobře alokovat vydělaný kapitál. Podle našeho názoru tyto schopnosti má velmi málo lidí.

Vezměme si jako příklad dvě společnosti, které máme v portfoliu. Berkshire Hathaway a Wal-Mart a odpovězme si na výše uvedené otázky. Jsme schopni vybudovat podobný business? Ne. Jsme schopni řídit podobný business lépe než současný management? Ne. Jsme schopni lépe alokovat kapitál než jejich současný management? Ne. Třikrát ne musí odpovědět nejméně 99,9 % investorů. O tom není nejmenších pochyb. Proč je potom ale špatné vlastnit menšinový podíl bez možnosti kontroly ve společnosti, která je ojedinělá, nereplikovatelná, řízená vynikajícím managementem a navíc ve prospěch akcionářů?

Pokud génius (Warren Buffett) řídí společnosti, která je jedinečná (Berkshire Hathaway) a navíc ve prospěch akcionářů, pak DNA akciových investorů říká ANO! Požadavek na kontrolu je zde pošetilý. Ale to ještě není vše. Akciové trhy díky své maniodepresivní nátuře občas nabízejí podíly v těchto společnostech za ceny, které by v privátních transakcích vůbec nepřicházely v úvahu. Potom říkáme dvakrát ano.

Co lze mít pod kontrolou

Investiční manažeři si musí vždycky uvědomit, které věci lze mít pod kontrolou a které ne, případně kdy má smysl se o to snažit. Pod kontrolou je možné mít tři věci. Investiční filozofii, investiční proces a složení klientů.

Investiční filozofie.

Byli byste překvapeni, kolik profesionálních investorů není schopno formulovat svou investiční filozofii. To je ekvivalent pokynu trenéra FC Barcelona: „Běžte na hřiště a podle toho, co se bude dít, se nějak zařiďte.“ Nikdy jsem u nich v kabině nebyl, ale tak to tam asi nedělají. Dokonce i Pepík Hnátek měl své „dlouhé nakopávané balóny za obranu a trefovat zařízení“. Investiční filozofie musí být. Může se časem měnit s tím, jak se její autoři vyvíjejí a především učí z vlastních chyb, ale musí být jasně formulována.

Naše investiční filozofie je jednoduchá.

1. Věříme, že akcie jsou nejlepší dlouhodobou investicí.

2. Základem investování do akcií je pravidelný tok hotovosti směrem od společností k jejich akcionářům formou dividend a odkupů vlastních akcií.

3. Tento tok má u dobrých společností řízených kvalitním managementem silnou tendencí růst.

4. Cena akcie dlouhodobě následuje tento růst.

5. Mnoho lidí považuje akciový trh za casino a díky tomu můžeme často kupovat akcie výrazně levněji, než je jejich vnitřní hodnota.

Investiční proces. Náš investiční proces se soustředí především na body 3 a 4 investiční filozofie. Na hledání dobrých společností řízených kvalitním managementem se silnou tendencí růst a potom na odhad hodnoty těchto společností. Snažíme si utvořit představu o tom, při jakých cenách budou tyto společnosti atraktivními investicemi.

Investování není přírodní věda, a proto v něm neplatí zákony. Platí pouze určité zákonitosti. Subjektivní názor investora vždy bude podstatnou součástí investičního procesu. Neexistuje totiž objektivní definice toho, co je to dobrá společnost, kvalitní management a dokonce ani objektivně neexistuje hodnota společnosti. Vždy půjde do velké míry o názor opřený o vlastní zkušenosti a představy.

Investice se nehodnotí podle toho, jestli vydělala nebo prodělala, ale podle toho, zda investiční proces, na základě kterého byla vybrána, byl správný nebo ne. To zní možná trochu divně, protože vás zajímají především výsledky. Nás taky, ale myslíme si, že dobré výsledky lze dosahovat pouze na základě správného investičního procesu.

Kdybyste náhodně vybrali akcii a vydělali na ní peníze, pak asi těžko můžete tvrdit, že šlo o správný investiční proces. Šlo o náhodu. Na druhé straně, někdy i investice, která byla pořízena „správně“ podle kvalitního procesu, může prodělat peníze. Samozřejmě, pokud by většina investic nesla špatné výsledky, pak asi není investiční proces v pořádku, nicméně alfa a omega práce investičních manažerů je právě snaha o vytváření a dotváření investičního procesu. Investiční proces je něco, co lze mít pod kontrolou.

Složení klientů.

Velikost našeho fondu nikdy nebyla naším hlavním cílem. Naší prioritou je mít práci, která nás baví a dělat ji pro příjemné lidi, kteří mají snahu porozumět tomu, co děláme, a mají podobné myšlení. Nad složením našich investorů máme plnou kontrolu. Naše investory vidíme jako partnery. Podle toho je vybíráme (či odmítáme) a snažíme se budovat dlouhodobý vztah. Snažíme se vysvětlovat co, proč a jak děláme. Proto píšeme i tyto komentáře.

Chceme mít stabilní, dlouhodobý kmen investorů založený na důvěře v to, co děláme. Někdy máme pocit, že se nám to daří více, jindy zase méně. Pravdou ale je, že 98 % našich akcionářů na konci každého roku bylo našimi akcionáři i na počátku roku. Z toho máme velkou radost.

Změny v portfoliu

Během posledních tří měsíců jsme především přikupovali ke stávajícím pozicím v portfoliu. Nové pozice máme dvě. První je britská společnost podnikající v sektoru, kde jsme dosud neinvestovali. Myslíme si, že jde o velmi atraktivní příležitost s dvouciferným ročním očekávaným výnosem na řadu let dopředu. Protože je to ale pro nás novinka, pozici budujeme postupně.

Druhá společnost je americká a sledujeme ji už dlouhou řadu let. Loni na podzim jsme ji téměř koupili. Drželi jsme prst na spoušti a stačilo zmáčknout. Akcie byly fantasticky levné, ale nám chybělo trochu kuráže. Dnešní cena je o něco vyšší, ale stále poskytuje velmi atraktivní příležitost.

Prodali jsme AIG. Společnost AIG byla jedním ze synonym kolapsu finančního sektoru před pěti lety. Stát musel na její záchranu vynaložit neuvěřitelných 180 miliard dolarů. Stalo se však něco, co čekal málokdo. AIG nejen že přežila, ale celých 180 miliard dolarů státu splatila. Proces splácení skončil loni. Současně stát prodal všechny své akcie, z nichž nezanedbatelnou část koupila sama AIG. AIG prodala některé své okrajovější businessy, vypořádala se s většinou špatných investic pocházejících z období před krizí a pod novým managementem se vydala na cestu vzhůru. Pro mnoho investorů si však AIG stále neslo stigma z roku 2008 a profesionální manažeři nechtěli být viděni, že ho mají v portfoliu. Trh jednoduše nebral na vědomí stav a kvalitu „nové AIG“. To nám umožnilo koupit akcie za téměř polovinu účetní hodnoty. V létě jsme je prodali se ziskem 33 %, protože se nám zdálo, že snadné peníze už jsme vydělali a další očekávaný výnos už byl málo atraktivní.

AIG je pro nás spíš netypická investice. Drželi jsme ji velmi krátkou dobu, jen asi 9 měsíců. Šlo spíše o snahu využít momentální evidentní chyby v tržním ocenění jejích akcií. Jako doplněk k jádru našich investic se takovým oportunistickým transakcím nebráníme.

Současný stav akciových trhů

Americký trh letos opakovaně posouvá svá historická maxima. Je to dobře nebo špatně? Samotný fakt, že trh je na historickém maximu, není podle nás velkou zprávou. Za posledních 100 let vytvořil americký trh nové maximum více než 1000 krát. A vlastně se dá říct, že do akcií investujeme proto, že čekáme, že dlouhodobě trh poroste výš a výš, stejně jako tomu bylo dosud.

Úroveň trhu je potřeba porovnávat s úrovní ziskovosti firem. Ta je taky na historickém maximu a je tedy poměrně logické, že tomu odpovídá i maximum na trzích. Pokud půjdeme v úvahách ještě dál, pak se musíme zeptat, zda je současná úroveň ziskovosti firem udržitelná. To už tak jednoznačné není. Ziskové marže amerických firem jsou totiž taky na historických maximech a zde platí, že marže by měly dlouhodobě směřovat ke svému průměru. Znamenalo by to, že marže firem by měly dlouhodobě spíše klesat. Pokles marží však neznamená automaticky pokles zisků. Zisky firem relativně jako podíl na velikosti HDP by měly klesat, ale protože HDP nominálně roste, není nutné, že budou klesat i nominální zisky firem. Navíc proces návratu k průměrným maržím bývá někdy velmi pozvolný a může jít o otázku mnoha let.

Nesmíme taky zapomínat na to, že akciový trh je trhem jednotlivých akcií. A prakticky vždy na něm současně existují akcie mimořádně drahé a mimořádně levné. Americký trh je momentálně ve zvláštním stavu. Na jedné straně jsou na něm spousty nesmyslně předražených akcií. Akcií společností bez zisku, někdy i téměř bez tržeb, akcie předlužených firem podřadné kvality. Často jde o akcie, kde investoři cítí nějakou „story“ a zapomínají na to, že hodnota každé investice závisí na budoucím toku hotovosti.

Na druhé straně lze najít řadu společností, kde žádná „sexy story“ není, ale kde jsou zisky, kvalita, finanční síla a především dobrá cena akcií. Připomíná to trochu trhy v letech 1999 a 2007. V roce 1999 v období dot.com bubliny byly celé sektory akcií absurdně předražené. Všechno, co mělo co do činění s internetem, telekomy, technologiemi, tedy „story“ tehdejší doby, bylo šíleně drahé. V roce 2007 byla „story“ v komoditních a finančních společnostech. V obou těchto obdobích investoři zcela opomíjeli velkou část trhu, kde se tak dala najít spousta atraktivních příležitostí mezi silnými a zavedenými společnostmi. V následujících letech právě tyto společnosti poskytly moudrým investorům příjemný výnos, zatímco řada společností, kde se spekulanti honili za „story“, už dnes ani neexistuje.

Dnes to vidíme trochu podobně a snad ani nemusím dodávat, ve kterých segmentech trhu nacházíme atraktivní investice. Kontrast mezi levnými a drahými segmenty trhu je dnes opravdu velký. Držíme se konzervativně kvalitních a levných akcií i s vědomím toho, že po nějakou dobu (zejména při dalším větším růstu trhu) to může vypadat, že naše výsledky jsou jen průměrné. Opatrně vpřed.


Daniel Gladiš, říjen 2013