3/2012 QE 4EVER

QE 4EVER

Vážení akcionáři,

ve třetím čtvrtletí roku 2012 vzrostlo NAV fondu o 5,2 %. Trochu v rozporu s trendem posledních let bylo letošní léto na trzích nezvykle klidné. Nebylo to na škodu. Alespoň jsme si mohli lépe užít dva vrcholy prázdnin. Olympijské hry a koncert Bruce Springsteena v Praze. Bruce jsem viděl asi posedmé a připadá mi čím dál tím lepší. V Praze hrál bez přestávky přes tři hodiny, a to i navzdory tomu, že už hodinu před koncem mu pořadatelé rozsvícením všech světel na stadionu dávali najevo, že je čas končit. O pár dnů později mu při koncertu v Hyde Parku dokonce policisté vypnuli mikrofony. V zemi, která dala světu The Beatles! Bruce to však nerozhodilo a těsně na to hrál v Helsinkách přes 4 hodiny. Škoda, že lidé jako Bruce nekandidují v prezidentských volbách…

Centrální banky opět v ofenzivě

Bohužel, v politice se vyskytují trochu jiní lidé a jen co se vrátili z dovolených, dali jasně najevo, že hodlají dál výrazně zasahovat do chodu dějin. Jako první o sobě dala slyšet Evropská centrální banka. Vyhlásila, že euro je nezvratné a že udělá „cokoli bude potřeba“, aby ho udržela. Z takových prohlášení jde trochu mráz po zádech.

Dále ECB oznámila, že bude nakupovat dluhopisy států eurozóny, které jsou pod tlakem, pokud ony samy požádají o mezinárodní pomoc. Tato pomoc je podmíněna tvrdými podmínkami, které musí žádající země plnit. Do toho se samozřejmě nikomu dobrovolně nechce. Takové Španělsko, o které jde především, bude muset téměř jistě požádat o pomoc. Pravděpodobně bude čekat do poslední možné chvíle, až bude situace zcela neudržitelná. Pak požádá o pomoc, dostane seznam podmínek a zaváže-li se k jejich plnění, bude ECB kupovat jejich dluhopisy.

Zajímavá situace může nastat o něco později, kdy ECB bude mít plné knihy španělských dluhopisů a Španělsko přestane podmínky pomoci plnit. Co udělá ECB? Přestane kupovat španělské dluhopisy? Pak se tamní trh zhroutí. Nebo je bude dál kupovat a popře svou vlastní deklarovanou podmíněnost nákupů? Kromě toho, aby ECB uchlácholila Německo, zavázala se nákupy španělských dluhopisů takzvaně sterilizovat. To v praxi znamená, že ve stejném objemu bude prodávat jiné, nejspíše německé, dluhopisy, aby nedocházelo k úplnému tištění nových peněz. Dluhopisové portfolio ECB se tak bude přesouvat od těch nejkvalitnějších německých k těm nejproblematičtějším španělským. Troufám si tvrdit, že na celém světě budou jediní.

FED je ještě agresivnější

Týden po ECB přišel se svou troškou do mlýna americký FED. Oznámil další vlnu kvantitativního uvolňování (eufemismus pro tištění peněz) QE3. Na neomezeně dlouhou dobu. (další prohlášení, z kterého jde mráz
po zádech). V podstatě tak zahájil QE navždy – QE 4EVER.

FED svým krokem mnohé zaskočil. Americká ekonomika letos poroste ke dvěma procentům, v dalších dvou letech (podle odhadů FED) kolem tří procent, úrokové sazby jsou rekordně nízké, hypoteční sazby taky, trh bydlení se pomalu zotavuje a akciové trhy jsou nedaleko svých historických maxim. Na základě těchto dat mi trochu uniká naléhavost, která by volala po další vlně QE. Je pravda, že nezaměstnanost se drží tvrdohlavě nad 8 %, ale tu tištění peněz nesníží.

Hlavní problém je jinde. Ve velké roli státu v ekonomice, přílišné regulaci podnikání a trhu práce a v nejistotě, kterou politici svým jednáním vytvářejí. Firmy pak málo investují a spotřebitelé málo utrácejí. Zkuste ale něco takového říct třeba předsedovi Evropské komise Barrosovi. Jeho volání po evropské
federaci, společné armádě a hlavně, a především, federativních daních zní jako z jiného světa.

V roce 1985 měl Bruce velký hit Born in the U.S.A. Kdo přijde s hitem Born in the E.U.?

Graf č. 1: Vývoj aktiv centrálních bank USA a eurozóny
(přepočteno na shodnou bázi, rok 2006 = 100%)

(Grafy viz pdf verze)

Zdroj: Financial Times

Graf č. 2: Vývoj aktiv centrálních bank
jako % nominálního HDP


Zdroj: Thomson Reuters Datastream

Změny v našem portfoliu

Během třetího čtvrtletí jsme prodali 4 akcie.

Seagate Technology. Seagate vyrábí hard disky. Toto odvětví prošlo nedávno zajímavým vývojem. Původně bylo na trhu 5 firem, které si dělily trh. Navzájem si často snažily konkurovat cenami, což v konečném důsledku poškozovalo všechny. Dvě největší z nich, Seagate a Western Digital, pak koupily dva ze svých konkurentů a najednou ovládaly 90 % trhu. S tím získaly větší kontrolu nad cenami. Pak přišly záplavy v Thajsku, které výrazně narušily dodávky hard disků na trh, a jejich ceny proto výrazně vzrostly. Ziskovost Seagate markantně narostla a cena jejich akcií to nezobrazovala. Při jarním poklesu akciových trhů jsme Seagate nakoupili a asi po dvou měsících jsme je prodali se ziskem 56 %. Byli jsme si vědomi cykličnosti odvětví i toho, že odhad hodnoty akcií je v tomto případě dost obtížný, a rádi jsme proto realizovali zisk.

Johnson & Johnson. Když jsme akcie JNJ kupovali, věděli jsme, že kupujeme vysokou kvalitu. Naše očekávání ohledně budoucího vývoje se však nenaplnila. Společnost jako by přešlapovala na místě, hledala svůj nový směr, a navíc jsme nebyli spokojeni s tím, jak JNJ alokuje kapitál. Proto jsme akcie prodali s celkovým výnosem 13 %.

BP. Nad koupí akcií BP jsme se dlouho zamýšleli v roce 2010, kdy v hlavních zprávách běhaly obrázky ropy tryskající ze dna jejich vrtu Macondo. Takováto palcová negativní publicita často sráží akcie na nepřiměřeně nízkou úroveň. Akcie BP nebyly výjimkou. Přesto se nám zdálo, že rizika jsou natolik velká, že bude lepší, když je nekoupíme. Koupili jsme je až o rok později za cenu jen o málo vyšší a s mnohem menšími riziky. Rok jsme je drželi, avšak postupně začaly převažovat negativní dojmy. Samotný business BP zaostával za očekáváními, náhrady škod za Macondo jsou stále nedořešené a v jejich ruském JV vedou velké spory s druhým akcionářem. Proto jsme tuto kapitolu uzavřeli a prodali jsme akcie s celkovým výnosem
10 %.

Halfords. U britského Halfords jsme neměli šťastnou ruku. Náš závěr ohledně kvality společnosti a jejich vyhlídek byl zřejmě chybný. Nezbývá než přiznat chybu. Akcie jsme prodali se ztrátou 29 %. Naštěstí šlo o jednu z našich nejmenších pozic a tak jsou škody malé. Mimochodem, Halfords je jediná akcie koupená během posledních dvou let, kde jsme ve ztrátě.

Na krátké straně portfolia jsme uzavřeli pozici

v Chipotle Mexican Grill se ziskem 24 %. Přikoupili jsme dvě nové pozice. Šéfové obou firem patří mezi legendy a jsou absolutní špičkou ve svém oboru, jejich businessy mají nízkou korelaci s ekonomickým cyklem a u obou akcií čekáme dvouciferné roční výnosy. Investoři tráví polovinu času diskuzemi o tom, jestli akcie Apple dosáhnou kapitalizace bilion dolarů, a plno kvalitních a mnohem atraktivnějších akcií nechávají bez povšimnutí.

Makro vs. Mikro

Makroekonomické vyhlídky světa nejsou nijak růžové. Čeká nás delší období pomalejšího růstu, neustálý boj s dluhy a občasná období eskalace při vystoupení Řecka z eurozóny, americkém fiskálním útesu apod.

Je však potřeba si uvědomit, že růst akciového trhu není podmíněn, ani korelován, rychlým růstem ekonomiky. Například, americký akciový trh mezi lety 1964 a 1981 zůstal nezměněn. Za tu dobu vzrostlo HDP o 373 %. Naproti tomu, mezi lety 1981 a 1998 vzrostl americký akciový trh na desetinásobek a HDP vzrostlo jen o 177 %. Čínská ekonomika dnes patří mezi nejrychleji rostoucí ekonomiky světa a čínský akciový trh v posledních 3 letech mezi ty nejvíce klesající.

My nejsme makro investoři a nesnažíme se investovat podle odhadů makroekonomického vývoje. I když samozřejmě nezůstáváme vůči makroekonomickému dění slepí. Závěr, který si z něho bereme, se však spíše týká dlouhodobého dopadu na jednotlivé třídy aktiv.

Myslíme si, že pokud se stát rozhodne znehodnotit svou měnu (vizte poslední akce FED), tak zpravidla uspěje. To znamená, že dlouhodobé dluhopisy (u nás jim říkáme konfiskační certifikáty) mohou držet jen investoři se zvlášť vyvinutým smyslem pro finanční masochismus. Extrémně nízké výnosy ani náhodou nevyvažují rizika z propadu jejich cen. Kratší dluhopisy nesou tak málo, že řada fondů peněžního trhu končí s podnikáním. Hotovost nenese nic. Všechny dluhy a depozita nesou záporný reálný výnos a velké riziko velkých reálných ztrát. A to pomíjím fakt, že státy mají veškerou motivaci falšovat údaje o inflaci směrem dolů. Skutečná inflace může být o poznání větší než ta oficiálně udávaná.

Dopad tištění peněz na akcie by měl být dlouhodobě reálně neutrální a nominálně kladný. Proto si myslíme, že nezanedbatelná část úspor by měla být investována do akcií.

Sami sebe pokládáme za mikro investory. To znamená, že nekupujeme akciové trhy jako celek, ale hledáme jednotlivé společnosti, které si povedou dobře za téměř jakýchkoliv podmínek a jejichž akcie jsou současně levné. Nejsou jich mraky, ale dají se najít. Do závěru roku vstupujeme s částí portfolia v hotovosti
a až trh příště zakolísá, určitě to přinese atraktivní příležitosti. S určitou dávkou cynického materialismu se na to těšíme!



Daniel Gladiš, říjen 2012