3/2011 Kapitulace investorů známkou konce medvědího trhu?

KAPITULACE INVESTORŮ ZNÁMKOU KONCE MEDVĚDÍHO TRHU?

Vážení akcionáři,

světové akciové trhy i Vltava Fund si společně prožili nejhorší čtvrtletí od konce roku 2008. Světové indexy i NAV fondu klesly přibližně o 16%. Pojďme se teď podívat na politicko-ekonomické pozadí krize, na naše aktivity během uplynulého čtvrtletí a nakonec na náš názor na stav trhu a jeho vyhlídky.

Když před rokem a půl vypukla „První řecká krize“, říkali jsme si, že pokud politici EU a eurozóny budou mít tendenci problém spíše odkládat než řešit a budou chtít neustále zápasit s realitou trhu, pak jedním z možných a těch horších scénářů vývoje bude tento: dluhová nákaza z Řecka se rozšíří i na další země eurozóny a způsobí pokles cen dluhopisů. To vytvoří tlak na rozvahy bank. Banky nebudou přesně vědět, nakolik je která z nich postižená, přestanou si věřit a navzájem půjčovat peníze. Stejně opatrný přístup budou mít peněžní a dluhopisové trhy a banky začnou čelit velkým problémům se svým financováním. Poslední, co je v takové situaci bude zajímat, je poskytování nových úvěrů. Místo toho budou muset hromadit likviditu, snižovat páku a zvyšovat kapitál. To bude znamenat těžkou ránu pro akcie bank a dojde k úvěrové kontrakci a kreditní krizi. Ta se potom projeví i v reálné ekonomice překvapivým poklesem hospodářské aktivity. To vše se stalo a přitom k tomu nemuselo dojít.

Vina leží jednoznačně na politicích eurozóny. Málokdo má o nich vysoké mínění, ale i tak jejich neschopnost a nerozhodnost všechny šokovala. Přitom měli k dispozici 3 roky starou lekci z USA! Američané stáli tenkrát před ještě hrozivějším a naléhavějším případem. Měli však velké štěstí, že ministrem financí byl Hank Paulson, bývalý šéf banky Goldman Sachs. Paulson tehdy rozuměl tomu, jak fungují finanční trhy, byl zvyklý se rozhodovat a měl vysoké pravomoce a autoritu. Přinutil banky zvýšit kapitál, některé nechal padnout, některé donutil k fúzi a vykoupil z bank velký balík rizikových a nelikvidních aktiv, čímž jim uvolnil ruce a umožnil dál podnikat.

Naproti tomu většina politiků eurozóny nikdy nepracovala v reálném světě, o tom, že by rozuměli finančním trhům, nemůže být ani řeč a jejich pravomoce jsou nejasné, částečné a navzájem se překrývající. Navíc Evropa postrádá lídra. Nebo jím snad je Barroso, Van Rompuy či duo Merkozy? Všichni z nich založili svou existenci na budování EU a společné měny. Tuto bariéru nedokážou překročit, žijí v zapření a nás všechny ostatní to stojí peníze.

Dobře, útočit na evropské politiky je velmi jednoduché a módní. Poskytují velmi snadný cíl, a proto to nechci přehánět. Podstatnější je, jak z toho ven. V podstatě existují dvě cesty.

První z nich je cesta bankrotová. To znamená, že subjekty, které díky svým dluhům nemohou přežít, se nechají zbankrotovat. Na prvním místě samozřejmě stojí Řecko. Bankrot státu není nic neobvyklého. V moderní finanční historii se počítají ve stovkách. Téměř neustále jsou někde státy momentálně v defaultu, tedy neschopnosti dostát řádně svým závazkům. V přelomu 80. a 90. let šlo skoro o 15% všech zemí světa.

Bankroty států jsou jednoduše běžnou součástí života. Umožní předluženým zemím začít znovu, dají jim šanci na nový začátek. Ano, mnoho investorů při tom přijde o část svých peněz, ale investování je spojeno s rizikem a špatné investování přináší ztráty. Ztráty z bankrotu Řecka nebudou natolik drastické, aby je investoři neustáli. Pro srovnání, když projdou akciové trhy výraznou korekcí, jako například letos, investoři přijdou o 5-7 biliónů dolarů a taky to přežijí. V případě Řecka se bavíme o částce možná 20x menší. Finanční systém toto rozhodně unese. Banky odepíšou ztráty, budou muset v mnoha případech navýšit kapitál, ale Evropa bude mít o problém méně. I tak jich zbude ještě dost.

Druhá cesta je cesta finančního tsunami. Tím by se mohla stát masivní úvěrová linka od ostatních centrálních bank světa. V zájmu pomoci Evropě a nepřímo tím i sobě by se světové centrální banky – od těch největších jako je americká, japonská, britská až po ty střední jako třeba brazilská, ruská, čínská, korejská, kanadská, norská atd. – spojily a Evropské centrální bance by poskytly obrovské množství prostředků, za něž by ECB kupovala po několik let dluhopisy slabších zemí eurozóny a případně i rekapitalizovala některé banky. To vše výměnou za taková úsporná opatření ve většině zemí, která by vedla postupně až k přebytkovým rozpočtům a ke skutečnému snižování velikosti dluhů. Ke snižování dluhů musí dojít v každém případě, ale nákupy ze strany ECB by daly zemím jistotu, že se budou moci financovat za přijatelných podmínek do té doby, než dají své rozpočty do pořádku. Dnes tuto jistotu bohužel nemají. Co se týče velikosti, úvěrová linka by musela být natolik velká, aby nebylo nejmenších pochyb o úspěchu celé akce. Mluvíme tedy o částce minimálně 2, ale spíše 3-4 bilióny eur…. Hodně peněz a řešení možná dnes nepravděpodobné a trochu extrémní, ale na druhé straně je zřetelně vidět, že tlak neevropských států na ty evropské se zvyšuje. Jde jim o jejich vlastní stabilitu a prosperitu.

Pak je zde samozřejmě ještě možnost, že se situace vymkne z kontroly (Představte si, jak Barroso, Van Rompuy, Merkelová a Trichet sedí nad jaderným reaktorem a postupně z něho vytahují grafitové tyče…) a trh si poradí sám…. Řešení, jak jsem již řekl, mají v ruce politici eurozóny.

Vraťme se teď k našemu fondu. Ve třetím čtvrtletí jsme byli velmi aktivní, co se týče počtu i objemu transakcí. Většinou naše transakce nepopisujeme příliš detailně, teď vám však chceme podrobněji ukázat, jak jsme během velkých pohybů trhů uvažovali a co jsme podnikali.

Během posledního červencového víkendu jsme došli k názoru, že pravděpodobnost, že trhy výrazněji klesnou, se prudce zvýšila. Předpovídat velké korekce trhů se statisticky významným úspěchem dost dobře nejde. Trhy mohou výrazněji klesnout kterýkoliv den, ale většinou neklesnou. Na to, že se podaří odhadnout ten správný okamžik začátku poklesu nelze spoléhat. Spouštěcím mechanismem, tou pověstnou poslední kapkou, může být cokoliv, cokoliv nepředvídatelného. Základní podmínkou pro kolaps jakéhokoliv systému, včetně akciových trhů je, že systém musí vykazovat známky nestability. Na této úvaze jsme založili naši domněnku. Zdálo se nám, že trhy skutečně vykazují výrazné známky vysoké nestability. Proto jsme v pondělí 1. srpna pořídili krátkou pozici v širokém indexu trhu. (Krátká pozice se pohybuje opačně vůči trhu. Roste, když trh klesá a naopak.) Trh začal téměř vzápětí prudce klesat. Jsme si vědomi toho, že jsme měli možná více štěstí než rozumu, ale to nám nijak nekazilo radost z toho, když jsme ji uzavřeli v závěru srpna. Zisk z této transakce zmírnil pokles NAV v srpnu o 3% a tolik nám i přinesl nové hotovosti. Naše jediná lítost pramení z toho, že jsme tuto pozici měli otevřít mnohem větší, ale po bitvě je každý generál.

V minulých komentářích jsme popisovali, že držíme poměrně dost hotovosti a že určitě časem přijdou lepší příležitosti. Ty první přišly během srpnových poklesů. Některé akcie, na něž jsme dlouho čekali, spadly na ceny, které vyhovují i naším přísným měřítkům. Byli bychom hloupí, kdybychom toho nevyužili. I s vědomím toho, že mohou být časem ještě levnější (jinak to ani nikdy nebude), jsme pořídili dvě větší nové investice, jednu v Británii a jednu v Izraeli. V obou případech očekáváme průměrný výnos z investice v příštích letech nad 20% p.a. Kromě toho jsme přikupovali další akcie od několika společností, které již jsou v portfoliu.

Prodali jsme tři pozice.

Steinhoff. Nelíbí se nám jejich neustále rostoucí dluhy. Představuje to pro nás zbytečné riziko a proto jsme se rozhodli akcie prodat a inkasovat přibližně 60% výnos za dobu držení.

Ze stejného důvodu – rostoucí dluhy – jsme prodali i akcie Atrium Innovations.

Pro někoho možná překvapivě jsme prodali i téměř všechny akcie Pepsico. Důvod byl jiný. Zatímco v srpnu spadla řada akcií o 15, 20 i více procent, akcie Pepsico šly dokonce mírně nahoru. Staly se tak relativně drahými vůči jiným dostupným příležitostem. Peníze z Pepsico jsme investovali do jiných atraktivnějších akcií.

Po chvilkovém uklidnění na přelomu srpna a září se začala situace na trzích dál zhoršovat. Proto jsme otevřeli znovu krátkou pozici, tentokrát mnohem větší než v srpnu. Naše načasování však bylo horší a v závěru září jsme ji uzavřeli s nulovým ziskem. Nicméně svou roli výrazného snížení rizika portfolia splnila. Teď se možná ptáte, proč jsme ji uzavřeli, obzvlášť s ohledem na to, co jsem psal v úvodu tohoto komentáře. Proč ji dál nedržíme, když je situace na trzích stále dost nejasná?

Má to několik důvodů:
1. Její držení má své náklady.
2. Trhy mají dlouhodobou tendenci růst a čas tedy hraje proti nám.
3. Riziko a výnos každé investice je především otázkou ceny. Na začátku srpna byly trhy mnohem výše než dnes a výnos takovéto krátké pozice byl ve srovnání s rizikem mnohem lepší než dnes.

Krátká pozice je dvojsečná zbraň. Dříve nebo později je nutné ji uzavřít a hrozí zde riziko nevratné ztráty. Oproti tomu dlouhé pozice teoreticky není nutné uzavřít nikdy a i když dojde k většímu přechodnému poklesu cen, riziko nezvratné ztráty nemusí vůbec nastat. Obecně se vyhýbáme transakcím, které mohou nevratné ztráty způsobit. Z těchto důvodů ji momentálně nemáme, ale současně si uvědomujeme, že se situace může dál různě měnit a jsme připraveni jednat pružně.

V závěru září jsme ještě přikoupili akcie Asian Citrus. V poslední den měsíce někdo tyto akcie velmi agresivně prodával a během prvních dvou hodin obchodování klesly o 43%. Asian Citrus vlastníme již pátým rokem, známe osobně management a máme o něm, na rozdíl od řady jiných čínských společností, velmi kladné mínění.

Jak se může stát, že akcie najednou klesnou o 43%? Prodával někdo, kdo prodávat musel? Udělal někdo chybu? Určitě nešlo o rozvážnou likvidaci pozice. Možná svou roli sehrálo i to, že šlo o poslední den čtvrtletí a den před tím byl trh v Hong Kongu uzavřen kvůli tajfunu. Ať je to tak, či onak, pro nás to představovalo možnost nakoupit akcie Asian Citrus za mimořádně nízkou cenu. V jeden okamžik se akcie obchodovaly za cenu, která odpovídá hotovosti, kterou má společnost na účtu. Asian Citrus nemá žádný dluh a to znamená, že tři plantáže pomerančů s více než 3 milióny stromků a továrnu na výrobu džusů mohl získat investor zdarma jako bonus. Takové příležitosti se neobjevují příliš často. Proto jsme v tom velkém poklesu akcie kupovali. Stejná příležitost se nám naskytla shodou okolností též u akcií Asian Citrus v říjnu 2008. Tehdy byl na trhu nucený prodejce jejich akcií, my jsme byli jedním z mála kupujících a díky tomu jsme tenkrát nakoupili akcie na jejich historickém a dosud nepřekonaném minimu. V následujících 2 letech vyrostly akcie na desetinásobek.

Pohyby cen akcií Asian Citrus v poslední zářijový den jsou krásnou ukázkou toho, jak je trh často neefektivní, jaké to přináší příležitosti a jak málo vypovídací schopnosti mají krátkodobé pohyby cen. Akcie Asian Citrus byly dvě hodiny po otevření minus 43%. Obchodování v Hong Kongu uzavřely na hodnotě minus 27% a stejné akcie v ten uzavřely odpoledne v Londýně jen minus 7%. Pro výpočet NAV fondu se použila cena z Hong Kongu. Jen tento jednodenní pohyb akcií Asian Citrus snížil NAV fondu o 4%. Paradox této situace je v tom, že kdyby akcie Asian Citrus poslední den měsíce tolik nespadly, NAV fondu by sice bylo o 4% vyšší, ale nedostali bychom příležitost k výborné investici. Bylo by příjemné, kdyby se takové situace objevovaly častěji.

Na závěr se věnujme chvíli současnému stavu trhů a vyhlídkám. Letošní rok se nese ve znamení všeobecného poklesu akciových trhů. Když to zjednodušíme, dá se říct, že od svého cyklického maxima poklesly trhy o pětinu. Některé více, některé méně. V historickém kontextu se nejedná o nic neobvyklého. V historii stěží najdeme delší období, kdy by růst trhů nebyl přerušen podobně velkým poklesem. Naopak, tyto poklesy jsou s větší či menší přestávkou opakující se jev. Obzvlášť tehdy, kdy jim předcházel výrazný růst. Z historického hlediska se tedy trh nechová abnormálně a my se nacházíme ve fázi medvědího trhu. Tím jsme samozřejmě neobjevili Ameriku. Uvádím to jako entré pro další úvahu.

Podstatné je, v jaké fázi medvědího trhu se nacházíme. Je potřeba si uvědomit, že vývoj na trzích je cyklický a že i tento medvědí trh bude mít svůj konec. Každý medvědí trh se dá rozdělit na tři fáze a pěkně je popisuje Howard Marks. V té první je většina investorů stále ještě optimistických. Pesimistů je málo, nicméně už si uvědomují, že na obzoru je zhoršení situace, vidí první problémy a začínají prodávat. Ve druhé fázi medvědího trhu už většina lidí vidí, že situace se zhoršuje a převládá vesměs negativní nálada. Ve třetí fázi dojdou všichni k přesvědčení, že špatná situace už zůstane navždy a že neexistují jakékoliv naděje na zlepšení. Pokud se týče akcií, tak většina investorů dojde k závěru, že akcie jsou naprosto nevhodný nástroj k investování. Historie jednoznačně ukazuje, že toto je ideální situace k investicím do akcií a následné výnosy jsou více než slušné.

První fáze medvědího trhu probíhala v zimě a na jaře. Dnes jsme jednoznačně minimálně ve druhé fázi a některé dny na trzích mají výrazné prvky třetí fáze. To jsou dny, kdy padá úplně všechno – všechny akcie, zlato, měď i ropa, všechny měny vůči dolaru a jediné co roste, jsou německé a americké státní dluhopisy. To jsou známky kapitulace investorů a ta je průvodním znakem vrcholení medvědího trhu.

Co se týče našeho portfolia, dlouhodobě se vyhýbáme bankám, v období Arabského jara jsme se stáhli z ropných společností a již dříve z výrazně cyklických sektorů a trhů. Naopak, přednost jsme dávali vysoce kvalitním společnostem převážně z rozvinutých trhů. I přes toto konzervativní složení portfolia je jeho očekávaný výnos kolem 23% p.a. Takto vysoký očekávaný výnos mělo naše portfolio naposled během dubna 2009. Od té doby do dneška, i přes letošní pokles, vzrostlo o 100%.

Dnes se dají najít kvalitní společnosti, jejichž akcie jsou níže než v krizi 2008 a přitom jejich zisky jsou o poznání vyšší. Po delší době se opět dá složit kvalitní konzervativní portfolio s opravdu vysokým očekávaným výnosem. Jsme si vědomi toho, že trhy mohou dále klesnout a levné akcie se mohou stát ještě levnějšími, ale tato možnost bude existovat vždy.

Zde stojí za zmínku přelomový krok Warrena Buffetta z minulého týdne. Oznámil, že jeho společnost Berkshire Hathaway bude kupovat vlastní akcie. Hlavním důvodem je, že jsou levné. Dále se ale nabízí otázka. Kupoval by Buffett vlastní akcie kdyby si myslel, že trhy výrazněji klesnou? Myslím si, že ne. Myslím si, že by raději držel hotovost a kupoval pak akcie jiných společností na trhu.

Kdyby Vltava Fund byla korporací jako je Berkshire Hathaway, pak bychom jednoznačně skupovali vlastní akcie. Při současných cenách a složení portfolia představují velmi atraktivní investici.


Daniel Gladiš,

3.10.2011

P.S. Občas se mě někteří ptáte na tip na nějakou dobrou a aktuální knihu o investování. Knih vychází spousta a z nich minimálně 30 ročně stojí za přečtení. Zde jsou alespoň tři z těch nejlepších:

dvě letošní

John Mauldin, Jonathan Tepper – Endgame
Howard Marks – The Most Important Thing

a jedna loňská

Anthony Boeckh – The Great Reflation