3/2010 Kvalitní akcie jsou dnes velmi levné

KVALITNÍ AKCIE JSOU DNES VELMI LEVNÉ

Vážení investoři,

během třetího čtvrtletí vzrostlo NAV fondu o 12,1%. To je velmi slušné číslo jak v absolutní vyjádření, tak i ve srovnání se světovými akciovými trhy, které si vedly mnohem hůře. Ty konkrétně vzrostly o 8,7% vyjádřeno v lokálních měnách a dokonce klesly o 2,3%, pokud je přepočteme do české koruny.

Akcie se pohybovaly jako na houpačce. Silně rostly v červenci, v srpnu klesly zpátky dolů a proti všeobecnému očekávání zaznamenaly jeden z nejlepších měsíců září v historii. Nejistota ohledně budoucího vývoje světové ekonomiky způsobuje, že na trzích je to takové přetahování lanem mezi optimisty a pesimisty. Chvíli mají navrch jedni, chvíli druzí. V takovém prostředí se cítíme jako ryba ve vodě.

Za prvé, nejistota s sebou nese obecně nižší ceny akcií. Přitom při investování se nelze nejistotě vyhnout. Hodnota každé investice závisí na budoucích tocích hotovosti a budoucnost je už ze samotné definice nejistá. Jen někdy se ta nejistota zdá větší a jindy menší. Pokud na trzích panuje shoda ohledně budoucnosti a všechno vypadá jasně a pozitivně, pak za tuto „jistotu“ investoři platí vyššími cenami akcií. Vyšší nejistota je naopak vyvážena nižšími cenami akcií. Nízké ceny akcií jsou pro nás jako dlouhodobé investory lepší, protože nám umožňují investovat peníze s vyšším očekávaným výnosem.

Za druhé, nejistota s sebou nese větší výkyvy v psychice investorů, rychlejší střídání hlavních emocí – strachu a chamtivosti, a méně racionálního uvažování. To způsobuje větší krátkodobé kolísání akcií. Čím více akcie krátkodobě kolísají, tím lepší příležitosti k investování se na trzích objevují.

Pro dlouhodobé investory jako jsme my, je toto ideální prostředí pro hledání dobrých investic. Jsme jako ten pověstný baseballový pálkař, na kterého trh nadhazuje jeden míček za druhým. Na rozdíl od pálkaře, který má k dispozici jen 3 striky, my máme ten luxus, že můžeme čekat, jak dlouho chceme. Teprve, až máme pocit, že letí ten správný míček, pak se pokusíme o home run.

Minulé čtvrtletí nám trh hodil pár dobrých nadhozů. Většinou jsme přikupovali další akcie k těm společnostem, které už v portfoliu máme. Máme jednu novou pozici v Německu a v rámci zužování a zkvalitňování portfolia jsme prodali dvě menší pozice.

Kanadskou Endeavour Financial Corporation a singapurskou ASL Marine. Na Endeavour jsme za poslední rok a půl už vydělali dost, nepatřila k našim klíčovým investicím a začali jsme mít pochybnosti o další atraktivitě těchto akcií. Dost důvodů na prodej.

ASL Marine je trochu jiný případ, proto se u něho na chvíli zastavíme. Je to singapurská společnost, která má tři základní aktivity – staví lodě (menší a střední tankery), opravuje je a sama i provozuje flotilu menších lodí. V podstatě jde o loděnici, protože první dvě aktivity jsou stěžejní. ASL Marine známe velmi dobře, mnohokrát jsme mluvili s jejich managementem. Rodina pana Anga, který společnost kdysi založil, ji dodnes řídí a vlastní v ní majoritní podíl. Musíme říct, že management je velmi schopný, společnosti je pravidelně zisková a s pěknou dividendou. Proč jsme tedy akcie ASL Marine prodali?

Prodali jsme je proto, že se stále více a více ukazovalo, že tento typ podnikání bude dlouhodobě přinášet jen průměrné výsledky. Loděnice obecně jsou odvětví, které je velmi kapitálově náročné, bariéry pro vstup do odvětví jsou nízké, jednotlivé společnosti si konkurují především cenou, na niž nemají téměř žádný vliv a výnosy vlastního jmění v průběhu celého ekonomického cyklu jsou spíše průměrné. Jinými slovy, charakteristika odvětví už sama o sobě nedává velkou naději na nadprůměrné dlouhodobé výnosy.

Vynikající management ve společnosti s podprůměrnými charakteristikami nakonec velice pravděpodobně bude mít horší výsledky než průměrný management ve společnosti podnikající v oboru, který má již sám o sobě předpoklady k nadprůměrným výnosům. Jak se říká – kůň, který umí počítat do deseti, je pozoruhodný kůň, ale bídný matematik.

V našem portfoliu se snažíme rostoucí měrou dávat obecně přednost společnostem z takových odvětví, které nevyžadují vysoké kapitálové náklady, bariéry pro vstup jsou vysoké, mají vysoký výnos vlastního jmění a volné cash flow, do značné míry mohou ovlivňovat cenu svých výrobků na trhu atd. U takových společností existuje už díky těmto vlastnostem předpoklad pro dlouhodobý vysoký očekávaný výnos. Na celém světě jsme jich našli několik desítek a ty nejlepší a nejlevnější z nich teď tvoří jádro našeho portfolia.

S tím souvisí i jedna anomálie, která se na trzích vyvinula a která nám hraje do karet. V závěru 90. let byly na trzích nejdražší růstové společnosti s velkou tržní kapitalizací. Investoři byli tak moc zaměřeni na špičku 25-50 společností, že jejich akcie se staly předražen a byly podstatně dražší než celý trh. Od té doby se však situace úplně změnila a dnes jsou společnosti, kterým my říkáme „high quality“ mnohem levnější než je zbytek trhu. High quality společnosti mají zpravidla charakteristiky stejné, jaké jsou popsány v předchozím odstavci. Navíc jde převážně o společnosti, které mají silné až dominantní postavení na svých trzích, mají silnou značku, malý nebo žádný dluh. Po všech stránkách je lze označit jako skutečně vysoce kvalitní firmy.

Z nějakého nepochopitelného důvodu je dnes řada z nich k mání za opravdu levné ceny. Snažíme se z toho vytěžit maximum. Člověk by řekl, že obzvlášť v období nejistoty by se za kvalitu mělo platit více než za průměr. Je tomu naopak. Vysoká kvalita je dnes levnější než průměr. Tyto „high quality“ společnosti dnes tvoří asi 40% našeho portfolia a jejich váha se v budoucnu patrně ještě zvýší. Ještě bych chtěl zdůraznit, že tuto kvalitu nekupujeme na úkor výnosu. Naopak, řada těchto společností má před sebou roky a roky silného růstu.

Určitě nejsme v tomto názoru osamoceni. Možná si vzpomínáte, že jsme na výročním setkání investorů v dubnu obšírně mluvili o naší tenkrát nové investici, akciích Johnson & Johnson. Většinu naší pozice jsme koupili právě v dubnu, a když v červenci vyšlo najevo, že Warren Buffett ve druhém čtvrtletí sám výrazně akcie Johnson & Johnson přikoupil (asi za 1,2 miliardy dolarů), tak nás to potěšilo. Buffett patří mezi skupinu investorů, se kterými máme podobný pohled na svět a které si podrobně sledujeme. To ovšem neznamená, že bychom je kopírovali. Například, víme asi o 40 veřejně obchodovaných akciích, které Buffett momentálně drží a shodujeme se ve třech (celkem máme v portfolio 25 různých akcií).

Když jsem psal předchozí odstavec, zavolal mi jeden z našich investorů, aby nám poblahopřál k 10,95% růstu NAV v září. Doslova řekl: „Dobrá práce tento měsíc, chlapci.“

Tato věta si vyžaduje krátké zamyšlení. Samozřejmě, že máme radost, když naše portfolio roste, ale je potřeba si uvědomit, že výsledek jednoho měsíce není obrazem naší práce v tom jednom měsíci.

Za prvé, pohyby akcií v tak krátkém období, jako je jeden měsíc, jsou zcela nepředvídatelné, do velké míry náhodné a též nepříliš podstatné. Naše portfolio mělo na začátku září téměř stejné složení jako na jeho konci a pokud by zářijový výsledek měl být odrazem nějaké práce, pak spíše práce v předchozích 2 letech, než v samotném září.

Za druhé, transakce, které děláme, nemají za cíl přinést výsledek v řádu několika málo měsíců. Jednak to neumíme a taky to není ta správná cesta. Když kupujeme nějakou akcii, pak proto, že si na základě vlastních analýz myslíme, že její cena v horizontu přibližně 3-5 let vzroste alespoň na dvojnásobek. V podstatě ale nedokážeme říct nic o tom, jak bude vypadat křivka pohybu ceny akcie mezi dneškem a tím budoucím okamžikem.

Investování je hodně o trpělivosti především proto, že výsledky každodenní práce se jen výjimečně projevují okamžitě. Většinou se na ně čeká spíše měsíce a roky. Takže, září bylo pěkné, ale to samo o sobě nic neříká o naší současné práci ani o nových investicích, které jsme letos udělali. My v nich vidíme velkou hodnotu a věříme, že budoucnost nám dá za pravdu.


Daniel Gladiš, 4.10.2010