2010

Vážení akcionáři,

v roce 2010 jsme měli další dobrý rok. Výnos Vltava Fund dosáhl 21,5 %. To je velice dobrý výsledek jak absolutně, tak v relativním srovnání s trhy. Hlavní akciové trhy v minulém roce vykázaly v lokálních měnách následující pohyby: Svět (měřeno indexem MSCI Global Equity) +7,8 %, USA +12,7 %, Evropa +7,3 %, Japonsko -1,2 %, Čína -14,3 %. Náš výnos byl tedy mnohem lepší než výnos světových akciových trhů. Také byl mnohem lepší, než náš dlouhodobý cíl dosahovat průměrně 10 % p.a. růstu čisté hodnoty aktiv a lepší než náš průměrný očekávaný výnos do příštích let z počátku roku 2010 (17,2 %). Také bychom neměli zapomínat, že žijeme v prostředí (stále ještě) nízké inflace. Inflace v České republice byla loni přibližně 2 %, díky čemuž dosáhl náš reálný výnos téměř 20 %.

Rok 2010 byl vcelku rušný. Dominovalo mu několik makroekonomických témat. Hlavní roli hrála eurozóna, především se svými rozpočtovými problémy a problémy se státními dluhy, v těsném závěsu sledována USA, Velkou Británií, Japonskem a čím dál více také Čínou. Ta se potýká s úkolem, v němž všichni ostatní selhali – centrálním plánováním ve státem vlastněné ekonomice.

Makroekonomika bude nejspíše hrát hlavní roli jak v roce 2011, tak v dalších letech. Vidíme čtyři hlavní otázky. Zaprvé, hodně bude záležet na krocích, které podniknou vlády; co udělají, a jestli to udělají správně. Role vlád budou (bohužel) nyní ještě větší, než v předchozích dvou dekádách. Mnoho vlád dostalo své země do těžkých problémů tím, že byly moc aktivní a příliš utrácely. Nyní se snaží být ještě aktivnější, získat ještě větší moc a vliv v domněnce, že tím vyřeší problémy, které samy napáchaly.

Aby se udržely u moci, vlády v západním světě míří směrem k socialismu – bruselští byrokraté jsou toho nejlepším příkladem. Vlády na východě musí zavést trochu kapitalismu ze stejného důvodu – aby se udržely u moci. Nejlepším příkladem je Čína. To dělá celý svět trochu chaotickým a nejistým. Naším cílem je najít společnosti nejméně ovlivněné činností vlád.

Zadruhé, většina vlád musí začít snižovat výdaje a výrazně zlepšit vyrovnanost svých rozpočtů. Neustálé a rostoucí deficity rozpočtů, jako v posledním a předposledním desetiletí, nejsou udržitelné. A pokud něco není udržitelné, musí se to změnit. Pokud se věci nezmění, tak dříve nebo později pohltí všechny příjmy z daní jen splátky úroků vládních dluhů.

Celá řada zemí bude muset nejen snížit deficity rozpočtů, ale také přejít k rozpočtům vyrovnaným, a v některých případech dokonce k přebytkovým, aby snížily své celkové zadlužení. Toto je nevyhnutelný a zároveň dlouhodobý jev. Bude mít zásadní dopad na podnikovou sféru a její ziskovost. Při pohledu na ekonomiku jako uzavřenou jednotku se tak nižší tok peněz na jedné straně (na straně vlády) bude muset vyrovnat nižším přísunem hotovosti na straně spotřebitelů a podniků. A protože mnoho spotřebitelů je také vysoce zadluženo, bude hlavní tíha spočívat na firmách. Budou prostě méně ziskové. Naším cílem je najít ty nejméně postižené. (S trochou štěstí připadne velký podíl snížení ziskovosti na banky.)

Zatřetí, ačkoli se snadno řekne, že je zapotřebí zredukovat deficity rozpočtů a snížit zadluženost, těžko se to udělá. Existuje několik způsobů, jak se dostat z dluhové krize. Ideální by bylo, kdyby z ní ekonomika „vyrostla“, ale dluhy mnoha zemí jsou tak vysoké, že růstové řešení je zkrátka mimo dosah. Dalším řešením by mohly být dlouhodobě extrémně nízké úroky. Ale takové zázraky se nedějí. Mimochodem, na extrémně nízkých úrokových sazbách už jsme a nestačí to.

Přinejmenším teoreticky by mohlo být možné vyřešit dluhový problém, pokud dluh splatí někdo jiný. Kdyby bylo Řecko jedinou problémovou zemí, tak by to řešení bylo, ale jelikož je Řecko pouze jedním z mnoha, tudy to nepůjde. Co ještě zbývá? Třeba radikálně zredukovat výdaje a tím přivést rozpočty do rovnováhy? Hezké, ale politici jsou pořád politici, takže je to krajně nepravděpodobné. To nám nechává dvě poslední možnosti. Neplnění závazků a tisknutí peněz. Ty jsou nejpravděpodobnější. Některé země nesplní své závazky a většina zemí bude tisknout peníze. Zatímco nedodržení závazků bude stát peníze především ty, kteří dané dluhy drží, tisknutí peněz ovlivní všechny. Pro centrální bankéře a vlády je tisknutí peněz neslušný výraz, používají proto uhlazenější eufemismus „kvantitativní uvolňování“. Kvantitativní uvolňování je už déle než dva roky v plném květu. V principu to znamená, že se dluhy splatí penězi, které mají menší hodnotu než ty, které se půjčily. Běžně se tomu také říká inflace.

Během léta 2010 si trhy nevedly příliš dobře a ve vzduchu byl cítit strach z návratu recese. A pak, na konci srpna, FED, centrální banka USA, oznámila další nákup státních dluhopisů – nové kolo kvantitativního uvolňování. Od té doby do konce roku americké akcie vystřelily nahoru o 19 %. Vzrostly ceny potravin, energií, kovů a základních materiálů. Ropa o 16 %, měď o 32 %, kukuřice o 43 % a bavlna o 57 %. Inflace ante portas!

Naším cílem je najít takové společnosti, které budou z vyšší inflace těžit. Budou to společnosti, které budou schopné přenést zvýšení cen na spotřebitele, společnosti, které mají schopnost tvořit ceny, a společnosti, které mají velkou míru fixních nákladů oproti variabilním. Několik takových společností už v našem portfoliu máme.

Začtvrté, osud eura a eurozóny je další důležitou neznámou. Vidíme několik možných variant: (i) některé země euro opustí a znovu zavedou vlastní měny, (ii) kontrolované neplnění závazků některých zemí nebo (iii) postup k politické a fiskální unii za cenu obrovských nákladů, velkých převodů, ztráty suverenity a pomalého ekonomického růstu. Zatím jsou všechny tyto možnosti otevřené. Naším úkolem je pozorně sledovat vývoj a najít společnosti, které budou nejméně postiženy.

Je možné, že nyní pochybujete, zda jsme nezměnili naši investiční filosofii. Vždycky jsme říkali, že si vybíráme akcie „zdola nahoru“, a přitom teď mluvíme hlavně o makroekonomických problémech. Nebojte se, nezměnili jsme se. Stále vybíráme akcie „zdola nahoru“. Kvalita jednotlivých společností, jejich potenciál a obzvláště ocenění jsou pro nás stále hlavní kritéria. Ale uznáváme, že se ekonomické prostředí změnilo a bylo by nerozumné nevzít to v potaz. Jako vždy, i přes všechen ekonomický zmatek budou dál existovat společnosti, které budou růst a prosperovat. Naším cílem je najít ty nejlepší z nich.

Současné ekonomické prostředí je ve skutečnosti dobré pozadí pro naše investice. Proč? Jednoduše proto, že je nejisté. Nejistota přináší volatilitu, a volatilita přináší příležitosti. Warren Buffett rád říká, že za radostný konsensus se platí vysoká cena. To je velmi pravdivé. A my dnes rozhodně nestojíme před ničím takovým jako je radostný konsensus. Spíše žijeme ve světě, kde je rozdělení výsledků plošší a s tlustými konci (fat tail distribution). To zbožňujeme! Když se podíváme na loňský rok, naše nejlepší investice jsme udělali v květnu a srpnu – obojí to byla období strachu na trzích. Pokud je něco, co dokážeme předpovědět s vysokou pravděpodobností, tak je to to, že se takováto období jednou za čas opět objeví a přinesou s sebou skvělé investiční příležitosti. My budeme nachystaní a připraveni v danou chvíli nakupovat a získat co nejvíc z paniky ostatních.

Když se podíváme na dnešní svět a uvažujeme o výhledu na několik dalších let, myslíme si, že držení hotovosti je mizerná volba, jelikož reálná hodnota většiny měn půjde dolů. Držení dluhopisů, tj. půjčování peněz jiným lidem, může být docela nebezpečné, a v kombinaci s rizikem potenciálně rostoucí inflace by nejspíš bylo nejlepší se mu vyhnout. Držení vysoce kvalitních akcií nakoupených za rozumné ceny se nám zdá být nejlepší volbou. A to je to, co nyní ve fondu máme. Ačkoli neznáme žádný způsob jak předpovědět, co se stane s jejich cenou v nejbližších týdnech nebo měsících, myslíme si, že je velice vysoká pravděpodobnost, že za několik let bude jejich cena výrazně vyšší, než je dnes. To vás v dnešním nejistém světě udělá bohatšími.

Daniel Gladiš únor, 2011