2009

Vážení akcionáři,

v průběhu minulého roku vzrostla čistá hodnota aktiv fondu o 201 %. To je asi 9krát více než loňský růst světových akciových trhů. I když si uvědomujeme, že po mimořádně neuspokojivém roce 2008 máme ještě hodně co dohánět, jsme s tímto výkonem velice spokojeni. Tento výsledek nás posouvá na samý vrchol mezi globálními akciovými fondy po celém světě za rok 2009. Společně si to užijme, protože je velmi nepravděpodobné, že se s takovým výnosem ještě někdy setkáme.

Jak se nám podařilo za jeden rok naše prostředky ztrojnásobit? Žádný obecný recept na to neexistuje, ale přispěly k tomu tři faktory.

V první řadě byly akcie, které jsme drželi nebo koupili začátkem roku 2009, většinou až absurdně levné. Bylo celkem jasné, že pokud brzo nenastane konec světa, musejí začít rychle stoupat. Jedinou otázkou bylo kdy a jak rychle. Jejich následný růst však překvapil svojí rychlostí dokonce i nás. Nebyli jsme naopak tolik překvapeni jeho rozsahem, protože všechny naše akcie zůstávají dodnes podhodnoceny.

Zadruhé se zdá, že recese měla daleko menší dopad na ziskovost našich společností, než se trh obával. A zatřetí, měli jsme štěstí na transakce, které jsme během loňského roku udělali. Ve skutečnosti se podařilo téměř všechno, na co jsme sáhli – alespoň zatím.

Ještě jedno ohlédnutí

Dnes, více než rok po ekonomickém a tržním kolapsu, můžeme učinit určité závěry, které mají význam pro naši investiční strategii.

1. Stěží kdy bylo zřetelnější, že cena akcie a její hodnota jsou dvě naprosto odlišné věci. Když například cena Asian Citrus, jedné ze společností, jejichž akcie dlouhodobě vlastníme, klesne z 3 GBP na 0,77 GBP a potom vzroste až na 5 GBP, a to vše během jednoho roku, můžeme jen těžko tvrdit, že vždy představovala skutečnou fundamentální hodnotu firmy, která, soudě dle jejích zisků, nebyla v zásadě recesí zasažena vůbec. Na loňských trzích se vyskytovalo hodně zřejmých příkladů takového nesprávného ocenění akcií.

2. Při zpětném pohledu na vývoj obchodování a zisků společností můžeme také vidět, že ve většině případů se fundamentální hodnoty těchto firem během recese změnily podstatně méně než ceny jejich akcií.

3. Přestože se ceny akcií mohou krátkodobě značně odchýlit od své fundamentální hodnoty, dlouhodobě mají tendenci k ní směřovat. Fundamentální hodnoty – ať jsou jakkoliv subjektivní a nepřesné – jsou to, na čem záleží.

Tyto věci říkáme od začátku a nebylo pro nás žádným překvapením, že se během loňského roku znovu potvrdily. Jak bylo uvedeno v předcházející výroční zprávě, naše investiční strategie závisí na těchto dvou podmínkách:

1. Že jsme schopni rozpoznat akcie, které v dlouhodobém výhledu mají větší průměrnou výkonnost než trh.

2. Že jsme schopni držet naše investice tak dlouho, jak chceme.

Historie našeho fondu dokazuje, že skutečně dokážeme rozpoznat akcie, které jsou dobré a překonají výkonnost trhu, a že jsme schopni je nacházet opakovaně. Zatímco neustále pracujeme na vylepšení našeho výběru akcií, nemáme důvod měnit náš základní přístup, kterým je vyhledávat fundamentálně podhodnocené akcie s dlouhodobým výhledem.

Naším problémem v roce 2008 bylo to, že jsme nebyli schopni podržet si všechny naše akcie. V zájmu udržení leverage Fondu na rozumné úrovni jsme se ke konci roku 2008 rozhodli zlikvidovat část našeho portfolia. Prodali jsme některé z našich podílů ve společnostech a odkoupili část naší krátké pozice, a to všechno za dosti nevýhodné ceny. Leverage a riziko tím zůstaly pod kontrolou, což bylo dobré a nutné, ale část fundamentální hodnoty portfolia byla navždy ztracena. Kdybychom to nebyli museli udělat, naše čistá hodnota akcií teď mohla být mnohem vyšší, než je.

Tohle všechno jsme podrobněji vylíčili ve výroční zprávě za rok 2008. Jinak řečeno, nevadilo by nám tolik, kdyby ceny akcií měly přechodně výrazně klesnout, pokud by nedošlo ke snížení jejich fundamentální hodnoty. Ceny později opět hezky stoupnou. Co je však pro nás zásadní, je úplná ztráta kapitálu, k čemuž došlo v roce 2008.

Nikdy nedovolíme, aby se to stalo znovu. Proto jsme na začátku roku 2009 udělali to, co vypadá jako malá - ale ve skutečnosti je velmi důležitá - změna v naší strategii. Významně jsme snížili leverage Fondu. Zatímco během prvních 4 let činila naše průměrná hrubá leverage zhruba 3, v roce 2008 během pádu trhu stoupla na 4. Ke konci roku 2009 byla asi 2,3. Co to všechno znamená? Znamená to, že naše leverage je nyní přibližně o 25 % nižší oproti tomu, co bývala za „normálních dob“ a je jen něco málo nad polovinou z podzimu roku 2008. Celkové riziko portfolia tak je, měřeno jeho leverage, na svém historickém minimu. Bude dále klesat i do budoucna.

Leverage budeme využívat i nadále, ale v menší míře. To bude znamenat mnohem nižší riziko, a to je dobře. Ale co to bude znamenat pro naše výnosy? Naše výnosy budou pravděpodobně o něco nižší v dobrých časech, ale o hodně lepší v časech špatných. A když to všechno dáme dohromady a shrneme, mohlo by to přinést vyšší výnosy s nižším rizikem. Za povšimnutí stojí, že našeho skvělého 201% výnosu v roce 2009 jsme dosáhli s mnohem nižší leverage než kdy předtím, což je velmi dobré znamení. Mohlo by to také naznačovat, že vztah mezi leverage a výnosy není tak jednoznačný, jak by se na první pohled zdálo.

Investovat znamená snažit se najít rovnováhu mezi několika různými věcmi. Po naší zkušenosti z roku 2008 a také čím jsme starší (což nutně neznamená moudřejší), tím spíš si ceníme uchování kapitálu a stability mnohem více než předtím. To neznamená, že jsme nebo budeme mdlí, nenápadití nebo nečinní. Ne, ne. Budeme i nadále jako vždy pracovat velmi usilovně na tom, abychom našli ty nejlepší možné investice, které existují, ale jenom jsme se možná trochu posunuli v tom, co považujeme za dobrou investici. Myslím si, že vy všichni, kteří jste s námi prožili pokles v roce 2008, víte velmi dobře, co máme na mysli a pravděpodobně vás to i potěší.

Daniel Gladiš Únor 2010