2007

Vážení akcionáři,

rok 2007 byl dobrým rokem. Výkonnost čisté hodnoty aktiv našeho fondu, tzv. NAV, byla sice slabší než v roce předchozím, přesto však překročila náš dlouhodobý cíl průměrného ročního růstu ve výši 10 % a ve srovnání s výsledky světových akciových trhů dopadla také velmi dobře.

Tabulka č. 1:

Výkonnost fondu od založení (tabulky a grafy viz pdf verze)

Naše výsledky vypadají ještě lépe, vyjádříme-li výkonnost světových trhů v základní měně fondu neboli v měně, ve které jsou výsledky vykazovány. Tou je česká koruna.

Tabulka č. 2: Výkonnost fondu v porovnání se světovými trhy v CZK

Vzhledem k tomu, že výsledky a hodnotu NAV fondu uvádíme v českých korunách a že téměř všechny investice fondu jsou prováděny v zahraničí, a tudíž denominovány v zahraničních měnách, mají směnné kurzy české koruny vůči těmto zahraničním měnám významný dopad na NAV. Česká koruna v posledních letech významně posilovala. Proto jsme měnové riziko minimalizovali zajištěním většiny měnových expozic zpět do české koruny. Takové zajišťování samozřejmě něco stojí. Podle našeho odhadu tvořily náklady na zajišťování během roku 2007 přibližně 2,5–3 % hodnoty NAV. To je docela významný objem. Zajišťování se však vyplatilo, protože česká koruna posílila vůči většině ostatních měn mnohem více. Na důležitost pohybů měn lze pohlížet také z hlediska výkonnosti NAV při jejím vyjádření v dolarech nebo eurech. Jak vyplývá z grafu č. 1, silná koruna znamená, že dolaroví nebo euroví investoři značně těžili z její síly.

Graf č. 1: Výkonnost NAV v CZK, USD a EUR

S výkonností NAV v roce 2007 jsme velice spokojeni, nicméně fondu se ve skutečnosti dařilo mnohem lépe, než naznačuje hodnota NAV. Jak je to možné? Jednoduše řečeno proto, že podle našeho názoru existují i jiné ukazatele než hodnota NAV, které lépe vyjadřují výkonnost fondu. Hlavním takovým ukazatelem je takzvaný „průsvitný zisk“ (look-through earnings). Jedná se o poměrný podíl fondu na zisku společností, které jsou v portfoliu fondu. (Podrobnější popis a vysvětlení průsvitného zisku najdete ve výroční zprávě za rok 2006) Průsvitný zisk na jednu akcii fondu se ve skutečnosti zvýšil o více než 60 %! Vzrostl z 219 Kč na konci roku 2006 na 355 Kč na konci roku 2007. Jak se to může stát? Obecně vzato ze dvou důvodů. Zaprvé pěkně rostly zisky společností, které vlastníme. A zadruhé se nám podařilo nakoupit některé akcie velmi levně během tří propadů na trzích, ke kterým došlo loni v únoru, srpnu a listopadu.

Průměrný poměr ceny k zisku akcií (P/E), které jsme na konci roku 2007 měli v našem portfoliu, byl 7,5. Jde o historickou hodnotu P/E, vypočtenou na základě skutečně dosažených získů našich společností během roku 2007. Domníváme se, že předpokládaná hodnota P/E, což je tento poměr vypočtený na základě očekávaných zisků v roce 2008, je okolo 6,5. Tyto hodnoty jsou podle všech standardů velmi nízké a naznačují, že vlastníme levné akcie. Jsou vlastně nejnižší za celou existenci fondu. Pro porovnání dosáhla historická hodnota P/E na konci roku 2006 výše 10,2.

Samozřejmě lze říci, že nízká hodnota P/E by mohla signalizovat perspektivu mnohem nižších budoucích zisků, což by jistě mohla být pravda. Snažíme se ale vybírat společnosti, které jsou nejen dobré a levné, ale které také mají potenciál pro další růst zisků. Prozatím u našich akcií nevidíme, ani nepředpokládáme, významnější negativní vývoj zisků.

Dovolte nám ještě trochu jednoduchých počtů. Průsvitný zisk na akcii ve výši 355 Kč znamená, že společnosti v našem portfoliu nyní za jeden rok vydělají více než třetinu původní ceny akcie fondu. Investorům, kteří kupovali akcie fondu v září 2004 za 1 000 Kč, teď jejich původní investice poskytují 35 % roční výnos.

Podobně je tomu i u dividend. Dividendový výnos fondu je 4,2 %, což znamená, že dividenda na jednu akcii fondu je okolo 78 Kč. Investorům, kteří kupovali akcie fondu v září 2004 za 1 000 Kč, tedy jejich původní investice nyní poskytují 7,8 % dividendový výnos.

Možná se ptáte, proč tedy hodnota NAV loni vzrostla jen o 10,7 %? Na to existují dvě různé odpovědi. Zaprvé to může být proto, že existuje dost dobrý důvod, proč naše portfolio jen vypadá tak levně. Tímto důvodem by mohla být obava ze zhoršování globálních ekonomických podmínek a s tím souvisejícího poklesu zisků firem. Zadruhé to může být proto, že trhy nejsou efektivní a neoceňují akcie vždy správně.

Určitě jste uhodli, že tím nejdůležitějším a rozhodujícím faktorem ve hře není podle našeho názoru první důvod, nýbrž ten druhý. Podle toho také jednáme. Věnujeme jen malou, pokud vůbec nějakou, pozornost globálnímu makroekonomickému výhledu a zprávám ve sdělovacích prostředcích. Raději se snažíme zaměřit na jedno: na kupování dobrých společností za nízké ceny. Trhy mohou být v tomto roce dosti divoké a volatilní a ceny akcií mohou klesat. Domníváme se však, že díky tomu budeme mít mnoho příležitostí k dobrým investicím, což se dříve nebo později pozitivně projeví na hodnotě NAV fondu. Pokud někde čtete nebo slyšíte o klesajících cenách akcií, radujte se. S největší pravděpodobností investujeme právě vaše peníze do akcií za nízké ceny.

Z občasných klesajících cen máme radost. Proč? Protože každý měsíc dostává fond formou dividend z našich investic několik milionů, za které kupujeme další akcie, které nám přinesou ještě další dividendy. Ty nám umožní nakoupit další akcie, které nám přinesou další dividendy… A čím nižší jsou ceny akcií, tím více jich můžeme koupit. Většina lidí si myslí, že je lepší, když akcie rostou. Avšak pro investory jako jsme my, kteří jsou zaměřeni na dlouhodobou hodnotovou strategii, je často lepší, když jdou akcie dolů. Kdyby se ceny akcií zvýšily a zůstaly navždy na této úrovni, vydělali bychom akumulováním těchto akcií v průběhu času (a shromažďováním dividend) méně, než kdyby akcie poklesly a zůstaly navždy na nižší úrovni. Jsou to jednoduché počty, ale většina lidí si myslí, že je to naopak.

A tak zatímco trhy rostou a klesají, rádi bychom vám, akcionářům, poděkovali za vaši stálou podporu a věrnost. Skutečnost, že jsme během více než 3 let nezaznamenali prakticky žádné odkupy a že většina z vás investice navyšuje a doporučuje nás novým investorům, nám přináší nejvyšší uspokojení. Budeme pilně pracovat na tom, abychom nadále měli vaši důvěru a abychom si ji zasloužili.

Daniel Gladiš, Únor 2008