2006

Vážení akcionáři,

Země s námi urazila další kolečko na své dráze kolem Slunce, a nadešel proto čas seznámit vás s výsledky za předchozí období.

S potěšením vám sděluji, že rok 2006 byl dobrým rokem. Říkáme mu „grandslamový“ rok, protože jsme v něm dosáhli čtyř významných úspěchů současně:

1. Výnos překročil náš dlouhodobý cíl 10 % průměrného ročního růstu.

2. Výnos byl rovněž vyšší než výnos globálních akciových trhů, měřeno indexem MSCI World Equity Index.

3. Čistá hodnota aktiv na konci roku byla v rekordní výši, což znamená, že všichni naši investoři vydělali bez ohledu na to, kdy investovali.

4. Aktiva Fondu překročila hranici 1 miliardy Kč.

Tabulka č. 1. Výkonnost Fondu od založení (tabulky a grafy viz pdf verze)

Údaje o výkonnosti uvedené v tabulce vypadají dobře, nesmíme však zapomenout na dvě věci. Zaprvé, poslední 3 roky byly pro akciové trhy nezvykle příznivé a vydělat mohl každý. Jak se říká: „Příliv zvedá všechny jachty v přístavu.“ To pomohlo i nám. Budoucnost ale nebude vždy tak růžová. Některé roky budou slabší, dokonce i ztrátové. Zadruhé, přece jen fungujeme teprve třetím rokem, což je pořád krátká doba na to dělat rychlé závěry o naší úspěšnosti. Ve výroční zprávě za loňský rok jsme uvedli, že kvalita obhospodařovatele majetku začíná být patrná minimálně až po 3 – 5 letech. A tak daleko ještě nejsme. Naše výkony jsou stále možná spíše výsledkem štěstí než umu. Opakujeme to od úplného začátku jako mantru, a teď už to možná zní jako poškrábaná gramofonová deska. Pravdou ale je, že to myslíme smrtelně vážně. Opakování není nikdy dost. Na místě jsou umírněná očekávání.

Rok 2006 sice nebyl ve srovnání s rokem 2005 tolik výjimečný, přesto skončil daleko lépe, než co lze v průměru očekávat do budoucna. Na druhé straně jsme velmi spokojeni s kvalitou portfolia Fondu a s celkovými nízkými tržními cenami jeho titulů vzhledem k jejich potenciálu, což by mělo v několika příštích letech přinést uspokojivé výnosy. Nyní bych se rád zmínil o tom, jak postupujeme při výběru akcií do portfolia a jak posuzujeme jejich láci a potenciál.

Při každém nákupu akcie na ni nepohlížíme jako na nějakou surovinu pro obchodování a spekulace, ale jako na doklad o vlastnictví části firmy. To asi mnohým z vás není neznámé, protože jste byli nebo stále jste vlastníky firem. Nákup akcií je v podstatě totéž, a myslím si, že může být dokonce mnohem výhodnější. Zkusme si porovnat rozjezd soukromé firmy s investováním do akcií.

Když chcete začít podnikat nebo založit společnost, musíte mít nejprve podnikatelský nápad, a pak být připraven a schopen jej realizovat. Musíte získat kapitál, bojovat s byrokraty, zvládat zaměstnance, klienty, rizika, a přitom jste osobně s celým podnikem úzce spjati. Nemůžete jej rychle a jednoduše prodat a často jej nemůžete ani opustit. Pozitivy plynoucími z této skutečnosti jsou nezávislost, výzva a úspěch, a samozřejmě také ekonomické přínosy.

Při nákupu akcií firmy měl podnikatelský nápad někdo jiný. Ten také založil podnik a vede jej místo vás. I když jej neřídíte a do řízení v podstatě nemůžete ani mluvit, ekonomické přínosy jsou velmi podobné jako u vlastnictví soukromé firmy. Největší výhodou je ale vaše svoboda. Trh vás navíc zásobuje obrovskou škálou takových příležitostí. Existuje mnoho firem, jejichž část můžete koupit v mžiku na burze, často za cenu tak nízkou, že by nebyla vůbec myslitelná, kdybyste tutéž firmu kupovali celou v privátní transakci. Pokud se vám nákup později přestane pozdávat, můžete vše stejně lehce prodat. Máte větší výběr, nejste s nakoupeným majetkem úzce spjati a můžete investovat do více než jednoho nebo dvou podniků a mít tak větší diverzifikaci. Uznávám, že mnohým může nákup akcií připadat příliš pasivní typ podnikání, vím, že máte rádi výzvu a adrenalin při skutečném řízení podniku, ale zároveň si myslím, že ty výhody opravdu stojí za to. Každopádně chcete-li, můžete dělat obojí.

Nákup akcií považujeme vždy za nákup části soukromého podniku. Orientujeme se zásadně na společnosti, které pokládáme za dobré, a pak čekáme, až jsou pro nás ceny jejich podílů dost atraktivní. Naštěstí jsou trhy dost iracionální a bývají často řízeny dvěma základními emocemi – chamtivostí a strachem. Nejraději nakupujeme v obecné atmosféře pesimismu, kdy převažuje strach, protože v tu dobu jsou nabízeny poměrně dobré společnosti za nepoměrně nízké ceny. Nízké ceny nás vlastně těší víc než ceny vysoké. Jelikož je nákup akcií naší celoživotní činností, nízké ceny jsou pro nás příznivé. A čím nižší, tím lépe. Strach a deprese přinášejí nejlepší obchody. Na druhé straně se občas trhy nesou až příliš vysoko na vlně optimismu a jsou řízeny chamtivostí, což pak přináší nereálně vysoké ceny za akcie v našem vlastnictví. Pokud k tomu dojde, akcie prodáme.

Obvykle netušíme, zda trh v blízké budoucnosti poroste, poklesne nebo bude stagnovat a upřímně řečeno, ani nás to moc nezajímá. Podle našeho názoru ale umíme rozpoznat, když jsou jednotlivé akcie na trhu výrazně podhodnoceny. A právě na to se soustředíme. Jsme přesvědčeni o tom, že když nakoupíme za dobré ceny několik dobrých firem, jejichž zisky během následujících 3, 5 nebo 10 let výrazně porostou, odrazí se to z dlouhodobého hlediska v cenách akcií těchto firem. Není to ale tak jednoduché, jak se zdá. A jak se nám v tomto směru dařilo? Podívejme se, co říkají čísla.

Při práci používáme různé interní postupy a statistiky, ale asi nejlepší pomůckou je tzv. „průsvitný zisk“ (lookthrough earnings), protože se jedná o jednoduchou koncepci, která dobře ukazuje vývoj v čase. Co je to průsvitný zisk? Jde o koncepci, kdy prohlédneme skrz vlastnictví akcie v dané společnosti až k hospodářským výsledkům společnosti a zjistíme, jaký je náš podíl na jejím čistém zisku. Uvedu příklad. Dejme tomu, že máme v určité společnosti podíl ve výši 1 % a že tato společnost vykázala čistý zisk 100 miliónů. Naším průsvitným ziskem je pak 1 % z této částky, tedy 1 milión. Pokud společnost v dalším roce vytvoří čistý zisk 120 miliónů a náš podíl bude stále 1 %, bude naším průsvitným ziskem částka 1,2 miliónů. Stejně budeme postupovat u každé společnosti v portfoliu Fondu a dojdeme k celkovému průsvitnému zisku Fondu. V grafu č. 1 je zobrazen vývoj průsvitného zisku od založení Fondu.

Jak postupujeme při výpočtu čistého průsvitného zisku? Vezmeme průměrný zisk za posledních 36 měsíců u každé společnosti, jejíž akcie vlastníme, a zjistíme, jaké jsou naše podíly na tomto zisku. Pak totéž opakujeme u našich krátkých pozic a odečteme tuto sumu od první sumy. Výsledkem je čistý průsvitný zisk. Proč bereme v úvahu posledních 36 měsíců? Je to proto, že když hodnotíme firmu a posuzujeme sílu jejího zisku, vždy posuzujeme průměrnou hodnotu za posledních 36 měsíců. Výsledky za 1 rok nebereme příliš vážně, protože bývají zavádějící.

Protože je ale čistý průsvitný zisk ovlivněn velikostí Fondu, počítáme dále čistý průsvitný zisk na akcii, jak je zobrazeno v grafu č. 2.

Graf č. 1: Čistý průsvitný zisk (v miliónech Kč)

Graf č. 2: Čistý průsvitný zisk na akcii (Kč)

Tuto hodnotu získáme tak, že čistý průsvitný zisk podělíme počtem akcií vydaných Fondem. Tato hodnota ukazuje, zda zisky firem, které máme ve Fondu, skutečně rostou. Jak vidíte, za dobu existence Fondu se zvýšil čistý průsvitný zisk na akcii ze 116 Kč na 219 Kč, což představuje nárůst 88 %. Toto číslo zhruba odpovídá růstu čisté hodnoty aktiv o 67,6 %. Podle našeho názoru to dokládá naše tvrzení o výběru dobrých společností s rostoucími zisky. Když v jednom grafu zobrazíme vývoj čisté hodnoty aktiv Fondu a zároveň průsvitný zisk na akcii, uvidíte, jak jsou obě křivky blízko (viz graf č. 3).

Rád bych vám ukázal ještě jeden graf. Jestliže průsvitný zisk na akcii vydělíme čistou hodnotou aktiv, dostaneme ziskový výnos. Tato hodnota je procentním vyjádřením průsvitného zisku na akcii vzhledem k jejímu NAV. (viz graf č. 4).

Jak sami vidíte, ziskový výnos kolísá zhruba mezi 10 % a 15 %. Ziskový výnos byl kolem 10 % v době, kdy trhy byly býčí, optimistické a drahé. Bylo to například v březnu 2006 nebo v září 2005. A naopak, výnos se pohyboval okolo 15 % v době po poklesu trhu, například v listopadu 2005 nebo v létě roku 2006. To byla doba, kdy jsme hlavně nakupovali. Takže až příště uvidíte, že trhy klesají, můžete si být jisti, že právě nakupujeme levné akcie, které vám časem vydělají pěkné peníze. (Jsme optimističtí v tom smyslu, že očekáváme na trzích občasný velký pokles, který přinese skvělé investiční příležitosti.) Zisk z těchto akcií se dříve nebo později projeví ve vyšších cenách, a také ve vyšší hodnotě pro vás. Nebude to proces pravidelný nebo dlouhodobě rovnoměrný, ale bude probíhat. A tak zatímco trhy rostou a klesají, rádi bychom vám, akcionářům, poděkovali za vaši stálou podporu a věrnost. Skutečnost, že jsme během více než dvou let nezaznamenali prakticky žádné odkupy a že většina z vás investice zvyšovala, nám přináší největší uspokojení. Budeme pilně pracovat na tom, abychom si vaši důvěru zasloužili.

Daniel Gladiš, únor 2007