2/2016 Investování v prostředí klesajících zisků firem

INVESTOVÁNÍ V PROSTŘEDÍ KLESAJÍCÍCH ZISKŮ FIREM

Vážení akcionáři,

ve druhém čtvrtletí roku 2016 pokleslo NAV fondu o 8,9 %.

Ziskový cyklus

Naše investiční filozofie je dlouhodobě založena na nákupu akcií firem za ceny výrazně nižší, než jsou jejich hodnoty. Hodnota firmy je současná hodnota všech budoucích toků hotovosti, které si akcionáři mohou odnést ode dneška až do soudného dne. Čím vice firma vydělává peněz, tím vyšší je její hodnota. Na tom není nic převratného. Vývoj zisků jednotlivých firem se však od sebe výrazně liší a nepravidelný vývoj má i celková ziskovost všech firem na trhu. V ní se ale dá vystopovat určitá cykličnost. Podívejme se trochu na to, ve které fázi cyklu ziskovosti se momentálně nacházíme.

Začněme americkým trhem. Celkový reportovaný zisk na akcii posledních 12 měsíců pro celý index S&P 500 podle údajů společnosti Standard and Poor´s měl vrchol současného cyklu ve třetím čtvrtletí roku 2014 a to na úrovni 105,96. Nejčerstvější údaj o ziscích ke konci prvního čtvrtletí 2016 udává číslo 86,44. Jak je vidět, žijeme již více než rok a půl v období klesajících zisků firem a za tu dobu zisky poklesly o 18,4 %. Pro zajímavost, dva předchozí ziskové cykly vyvrcholily v létě 2007 (84,92) a v září 2000 (53,7).
Vývoj zisků evropských firem je také cyklický, i když v poslední době ta cykličnost není příliš zřetelná. Podle údajů agentury Bloomberg zisky na akcii společností v indexu STOXX Europe 600 už asi 5 let více méně stagnují, jsou níže než na svém maximu před 9 lety a jsou zhruba na úrovni roku 2005. K výrazné divergenci mezi vývojem evropských a amerických zisků došlo v roce 2010. Americké dál výrazně stoupaly, evropské nikoliv. Důvodů může být více, například rozdíly ve strukturách indexů, ale také horší podnikatelské prostředí či menší orientace na tvorbu akcionářské hodnoty v Evropě.

Když zisky firem všeobecně výrazně rostou, investování je snadnější a hodnota firem doslova roste před očima. V sestupných fázích ziskového cyklu jsou věci méně zřetelné a trochu složitější, ruku v ruce s tím ale dochází k výraznějším cenovým výkyvům, kterých je možno využít. Zde je několik základních pravidel, kterých se v těchto dobách snažíme držet.

Akciový trh je trh jednotlivých akcií

Klesá-li celková ziskovost firem, pak to samozřejmě neznamená, že klesá ziskovost všech firem. I v této fázi ziskového cyklu je spousta firem, jejichž zisky rostou a někdy docela výrazně. Investování ale nyní vyžaduje velmi pečlivý výběr jednotlivých investic. Na silném býčím trhu je často skoro jedno, co se koupí, protože na co člověk sáhne, to jde nahoru. Teď to tak není. Většina cen akcií je za poslední rok a půl pod svým maximem a mnohdy i o desítky procent. Evropský index je asi čtvrtinu pod svým maximem, americký sice jen těsně, ale je držen nahoře jen hrstkou velkých (také ne moc ziskových) společností a pod hladinou tiše probíhá plíživý medvědí trh.

Americký trh jako celek se obchoduje s PE 24,2, pokud jeho aktuální úroveň poměříme posledními známými zisky z března 2016. To je poměrně vysoký násobek, ale zdaleka ne všechny akcie jsou takto drahé. Stačí vyloučit firmy, které mají velké zastoupení v indexu a přitom téměř žádné (Amazon) nebo jen relativně malé (Facebook) zisky. Firmy, které jsou trvale ve ztrátě (Salesforce, LinkedIn, Tesla) nebo třeba celý energetický sektor, který je také v současnosti ve ztrátě a má 7,4% podíl na složení indexu. To, co zbude, už zdaleka tak drahé není. No a pak tu máme stále k dispozici i evropské akcie, které jsou jako celek mnohem levnější.

Kvalita čísel

Když zisky klesají, managementy firem mají větší nutkání kouzlit s čísly. Téměř každá firma dnes reportuje dvě sady čísel – jedny podle účetních standardů (reported earnings) a druhé podle vlastních, často velmi volných pravidel (operating earnings). Operating earnings vyřazují řadu nákladů, které podle slov managementu zastírají (snižují) skutečnou ziskovost firem. Proklamovaným cílem managementu je dát investorům lepší obrázek o skutečné ziskovosti, v reálu však jde téměř výhradně o snahu vypadat lépe. Nejčastěji vyřazovanými náklady jsou jednorázové, mimořádné a restrukturalizační náklady, které se však více méně opakují každý rok, odměny zaměstnanců placené akciemi, o kterých se tvrdí, že nejsou náklady a jednorázové odpisy, které jsou ve skutečnosti buď přiznáním, že historické zisky byly nadhodnoceny, nebo slibem, že nadhodnoceny budou zisky budoucí.

Pro ilustraci, o kolik se reportované a provozní zisky liší: poslední reportované americké zisky, jak jsem uvedl výše, byly 86,44 a poslední provozní zisky 98,61. Rozdíl činí 14 %. U spousty společností je ten rozdíl ještě daleko vyšší, na druhé straně je řada společností, které se k těmto manipulacím neuchylují. V každém případě si vždy děláme vlastní úsudek o skutečné ziskovosti společnosti a dáváme si pozor, abychom nenaletěli tomu, co nám tvrdí management.

Přiměřená očekávání

Většina subjektů pohybujících se na kapitálových trzích má tendenci k nepřiměřenému optimismu. Částečně to může být dáno povahou lidí, ale do velké míry i sledováním osobního prospěchu. Managementy mají mnohdy tendenci líčit stav a vyhlídky svých firem lépe, než jaké ve skutečnosti jsou, protože na očekávání investorů závisí nejen jejich kompenzace, ale často i fungování, výsledky a občas i přežití firmy. Analytici a brokeři jsou zpravidla také příliš optimističtí. Někdy tomu i věří, někdy to však dělají záměrně, protože jim to přináší business.

Opět pro ilustraci: před rokem byl konsenzus očekávání analytiků ohledně zisků v prvním čtvrtletí 2016 o 29 % vyšší, než jaká byla nakonec skutečnost. Konsensus zisků na celý rok 2016 byl před rokem o 18 % vyšší, než jaký je teď. Pro rok 2017 čekají analytici růst zisků o 17 %. Pravděpodobně se oba tyto odhady ukážou jako přehnaně optimistické.

My nemáme vlastní odhady ziskovosti celého trhu, ale děláme si samozřejmě vlastní odhady ziskovosti firem, které vlastníme. Momentálně odhadujeme celkový meziroční nárůst našich firem přibližně o 5 %. Jestli jsme zbytečně konzervativní nebo naopak moc optimističtí, to se ukáže za rok, ale je velice pravděpodobné, že naše chyba odhadu bude mnohem menší než chyba analytiků pro celý trh. Podobně umírněné očekávání jsme měli před rokem a ukázalo se nakonec jako poměrně přesné. Dnes mají tři čtvrtiny firem v našem portfoliu zisk na akcii větší než před rokem.

Dlouhodobé myšlení a trpělivost

Hodnota společnosti závisí na celé dlouhé budoucnosti a zisky v nejbližším čtvrtletí nebo i roce na ni mají minimální vliv. Akciový trh však většinou reaguje a to někdy i velmi přehnaně právě na změny zisků v nejbližším nebo aktuálním období a dlouhodobou hodnotu ignoruje. To vytváří výborné investiční příležitosti a přináší možnost jakési časové arbitráže. Drtivá většina účastníků trhu je svým zaměřením nebo svým okolím tlačena ke snaze dosahovat dobrých výsledků v krátkém horizontu – dnů, týdnů, možná dvou nebo tří měsíců. To je nutí honit se za takovými spekulacemi, u kterých je alespoň malá naděje na okamžitý zisk a naopak zcela pomíjet investice, kde sice naděje na okamžitý zisk je malá, ale pravděpodobnost atraktivního dlouhodobého zisku vysoká. Právě po těch jdeme my. Vyžaduje to ale trpělivost.

V portfoliu máme kupříkladu jednu akcii, jejíž cena není podle našeho názoru ani na polovině své hodnoty. Společnost pravidelně a masivně kupuje vlastní akcie. Letos jich koupí skoro 20 %. Koupené akcie potom zruší a ostatním akcionářům se tím zvýší podíl na vlastnictví společnosti. Zajímavé je, že k těmto nákupům si nejen že nemusí společnost půjčovat peníze, ale její dluh navíc ještě současně klesá. Jestliže může kupovat vlastní akcie za necelou polovinu své hodnoty, pak každá takto koupená akcie pěkně zvyšuje hodnotu akcií zbývajících.

Kdybychom dovedli tuto situaci ad absurdum, potom po pěti letech výkupů vlastních akcií současným tempem a za současnou cenu, zůstaneme jako jediní akcionáři a náš podíl bude mít hodnotu několika miliard dolarů. To se samozřejmě nestane, protože mezi tím by došlo k tak obrovskému rozdílu mezi cenou a hodnotou akcie, že by akcie dávno před tím výrazně vzrostla. Kdy to bude, nevíme. Člověk by řekl, že současný rozdíl mezi cenou a hodnotou už je natolik velký, že i slepý ho musí vidět, ale cena na to zatím nereaguje. To nám však vůbec nevadí, protože čím déle zůstane cena nízká, tím více levných akcií společnost vykoupí a tím více poroste hodnota těch zbývajících.

Samozřejmě, že je zde ještě možnost, že se neplete trh, ale my. To si uvědomujeme, ale na naší straně je tak obrovský bezpečností polštář ve formě rozdílu mezi cenou a hodnotou, že pravděpodobnost dobrého výdělku je nakloněna výrazně naším směrem. Navíc společností, které pravidelně a dlouhodobě skupují vlastní akcie, máme v portfoliu plno, i když nejde o tak extrémní případy.

Růst a jeho cena

V dobách celkově klesajících zisků je růst zisků u jednotlivých firem vzácnější a investoři ho mívají tendenci přeplácet. Tomu se snažíme vyhnout, protože je zřejmé, že ne každý růst vytváří hodnotu. Je zde řada příkladů firem, které sice rostou, co se týče tržeb nebo i zisků, ale tento růst nevytváří hodnotu. Trh někdy dá na povrchní dojem a ceny těchto akcií mohou často i dlouhodobě růst, nakonec však přijde den zúčtování a u toho být nechceme. I růst vytvářející hodnotu má jen určitou omezenou cenu. Investoři často platí za růst mnohem více, než jakou má hodnotu. Tomu se také vyhýbáme. Vždycky se snažíme poměřovat cenu s hodnotou. Kupovat růst za každou cenu by byla chyba. Někdy i společnost s dlouhodobě klesajícím ziskem může být výbornou investicí, pokud tomu odpovídá její cena.

Všechno jednou pomine

Všechno, co nemůže trvat věčně, jednou skončí. I tato fáze klesajících zisků jednou skončí a nastoupí fáze rostoucích zisků. Bylo by krásné vědět, kdy to bude, to bychom ale chtěli moc. Je možné, že první čtvrtletí letošního roku bylo dnem. Zisky v tomto čtvrtletí především díky přispění energetického sektoru by měly být vyšší, ale víte, jak to je s těmi předpověďmi…

Při aktuálních ziscích amerických firem je jejich celkový výnos vlastního jmění (ROE) 11,6 %. To je méně, než je dlouhodobý průměr a znamená to, že kapitál, který mají firmy momentálně investován ve svém podnikání, by měl vynášet o něco více, než teď vynáší. To by také signalizovalo vyšší zisky v budoucnosti.

Změny v portfoliu

Prodali jsme dvě pozice. Obě z podobných důvodů.

Greenlight Re je zajišťovna, jejíž investiční portfolio spravuje David Einhorn, jeden z nejlepších investorů současné generace. Naše investiční teze byla založena na kombinaci solidního zajišťovacího businessu, dobrých výsledků investičního portfolia dosahovaných s malou expozicí vůči trhu a na ochotě a schopnosti kupovat vlastní akcie při poklesu ceny výrazně pod úroveň jejich fundamentální hodnoty. S postupem času se v těchto naších úvahách objevily trhliny.

David Einhorn měl loni špatný investiční rok. Dá se říct, že ještě horší než v roce 2008. To se stává občas všem investorům a nemyslíme si, že by najednou ztratil své investiční schopnosti. 20 let dobrých výsledků má v našich očích větší váhu než jeden rok. Zviklalo nás ale něco jiného. V poslední době se začaly množit případy, kdy jsme nerozuměli důvodům některých jeho investic. Jsme si vědomi toho, že chyba může být na naší straně. Přece jen je Einhorn legenda a my jen stále se učící investoři místního významu, ale nepřipadá nám vhodné slepě něčemu věřit, aniž bychom věděli proč.

Dalším důvodem je, že celý sektor zajišťoven čelí a zřejmě ještě delší dobu bude čelit nízkým výnosům vyplývajícím z nadbytku kapitálů v odvětví. Posledním důvodem pak bylo zjištění, že v závěru loňského roku, kdy se akcie Greenlight Re obchodovaly výrazně pod svou účetní hodnotou, společnost toho nemohla patřičně využít k jejich odkupům, protože jako zajišťovna si musela hledět i výše svého kapitálu nutného na krytí závazků z pojistek.

Proto jsme se rozhodli akcie prodat. Prodělali jsme na nich 14 %. Je to první akcie z těch, které jsme koupili během posledních pěti let, kterou jsme uzavřeli se ztrátou. Snažíme se, aby všechny naše jednotlivé investice byly ziskové, ale někdy je lepší realizovat ztrátu a použít peníze jinde.
Oaktree Capital je správce aktiv specializující se především na dluhopisy různých typů a kvalit. Ve svém oboru je to možná nejlepší firma na světě a máme k ní velký obdiv. Jejich budoucí výnosy však budou výrazně negativně ovlivněny přetrvávajícími nízkými úrokovými sazbami. Lepší bude investovat naše peníze jinam. Na Oaktree jsme vydělali 41 %.

Koupili jsme dvě nové pozice. Jednu v USA a jednu v Británii. Nejaktivnější jsme byli v samotném závěru čtvrtletí, kdy prudká reakce trhů na brexit přinesla velké dislokace v cenách akcií díky kombinaci počátečního šoku, stop lossů a nucených výprodejů. Stejně jako před pěti lety při první řecké krizi, i brexit bude podle našeho názoru ze zpětného pohledu viděn v mnoha případech jako dobrá nákupní příležitost.

Za celý tým Vltava Fund (interně nazývaný Klapzubova jedenáctka) vám přeji pěkné léto.


Daniel Gladiš, červenec 2016