2/2013 Godzilla (ゴジラ)

GODZILLA (ゴジラ)

Vážení akcionáři,

ve druhém čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 1,37 %.

Země vycházejícího slunce (a černých bouřkových mraků)

Pojďme si spolu udělat výlet do Japonska. Proč právě tam? To bude za chvíli patrné. Řadě lidí se může z hlediska investic zdát Japonsko vzdálené a irelevantní. Opak je však pravdou. Japonsko je velká ekonomika s velkými finančními trhy a s jednou z hlavních rezervních měn. Potýká se s obrovskými finančními problémy a pokusy o jejich řešení budou mít dopad na celý svět.

Zde je krátké shrnutí stavu japonských financí. Dluh vůči HDP je 240 %. Řádově dvakrát tolik, než mají Řecko, Itálie nebo Španělsko a pětinásobek našeho dluhu. Roční schodek rozpočtu je 10 % HDP, třikrát větší než český. Rozpočtové výdaje jsou dvakrát větší než příjmy. Na každé dva jeny výdajů si Japonci musí jeden jen půjčit. Ve srovnání s Japonskem prostě vypadá celý západní svět jako vzorný skautský oddíl.

I při extrémně nízkých sazbách japonských dluhopisů, které se u desetiletých pohybují nyní na úrovni 0,85 % ročně, spolykají úrokové náklady čtvrtinu rozpočtových příjmů. Kdyby úrokové sazby stouply někde na úroveň 3 %, pak by úrokové náklady spolykaly všechny rozpočtové příjmy. Japoncům není co závidět.
Potřebují snížit rozpočtový deficit, aniž by je to uvrhlo do větší recese, stabilizovat a postupně snižovat celkový dluh a současně udržet úrokové sazby velmi nízké. Nevím, jestli je něco takového vůbec možné. Spíše ne. Nicméně teoreticky existují dvě cesty.

Tou první je rychlý ekonomický růst. To nevidím jako moc pravděpodobné. Pokud bychom chtěli najít období většího růstu japonské ekonomiky, museli bychom se vrátit více než 20 let zpátky. Japonsko je totiž dlouhodobě brzděno velkým dluhem, spoustou neefektivit v korporátní sféře a daňovém systému a také svou demografickou situací.

V Japonsku se jedné ženě rodí v průměru 1,5 dětí. K udržení stávající velikosti populace je potřeba, aby tento poměr byl přibližně 2,1. Takovou míru porodnosti mělo Japonsko naposled někdy před 40 lety. Jen tak pro dokreslení těchto čísel, při současné míře porodnosti je každá generace o 30 % menší než ta předchozí. Japonské HDP na obyvatele roste v posledních letech rychleji než v USA. Ekonomika jako celek však roste mnohem pomaleji kvůli rozdílům v demografickém vývoji. Zatímco Američanů přibývá, Japonců ubývá.

Řešení japonských dluhových problémů reálným ekonomickým růstem není moc pravděpodobné. Japonská ekonomika není schopná růst ani s desetiprocentním rozpočtovým schodkem. Když to tedy nepůjde reálným růstem, zbývá ještě nominální růst neboli inflace. Nejsnazší cestou je výrazná devalvace měny. Ta bude působit proinflačně a v exportně zaměřené japonské ekonomice i prorůstově. Současně však Japonsko potřebuje zachovat nízké výnosy na svých dluhopisech.

Při takto definovaném problému sáhli Japonci k masivnímu „kvantitativnímu uvolňování“ čili tištění peněz. Za nově vytvořené peníze začala Bank of Japan masivně nakupovat státní dluhopisy. Trh byl zaplaven jeny, což vedlo k jejich výraznému poklesu vůči ostatním měnám, a současně se tím daří držet úrokové sazby nízké.

Velikost, v jaké se Japonci pustili do této akce, bere dech. V poměru k velikosti své ekonomiky nakupují třikrát rychleji než americký FED. Jestli se o nějaké rychlosti dá říct, že je šílená, tak je to právě tato. A protože Japonsko je součástí, a poměrně velkou součástí, světových trhů, jejich nový gigantický penězotiskařský stroj rozkolísal celý svět. Japonský problém je i náš problém.

Řev Godzilly

Japonci probudili Godzillu a její řev je teď slyšet po celém světě. Posuďte sami. Od listopadu, kdy se do toho Japonci pořádně obuli, prudce oslabil jen, japonský akciový trh vzrostl o 75 %, aby potom 20 % zkorigoval. Akcie na vznikajících trzích mají letos nejhorší rok za dlouhou dobu. Jejich měny také.
Dluhopisy se výrazně propadají, kam se člověk podívá, a celková volatilita trhů výrazně vzrostla. Zlato kleslo skoro o třetinu a mělo na jaře i jeden ze svých největších denních propadů vůbec.

Představte si celý finanční svět jako balón, do kterého se vhání vzduch – nově vytištěné peníze. Když je jeho proud a tlak příliš silný, balón na nejslabších místech začne propouštět. Tam pak dochází k velkým pohybům v cenách. Japonci rozkolísali, už tak vratký, globální finanční systém a vyvolali velké vlny. Především velké pohyby v měnových kurzech a v úrokových sazbách jsou příčinou větší globální realokace aktiv, které jsme nyní svědky.

Změny v našem portfoliu

Na pozadí předchozích odstavců bude možná znít paradoxně, že minulé čtvrtletí bylo prvním čtvrtletím v historii fondu, kdy jsme nekoupili ani neprodali žádnou novou pozici. Když zvažujeme nějakou novou investici, tak ji vždy porovnáváme s tím, co máme v portfoliu, a taky s variantou, že bychom nedělali nic. No a za poslední tři měsíce se nám většinou zdálo lepší nedělat nic. Byli jsme spokojeni se všemi našimi pozicemi, s jejich oceněním i s vývojem jejich podnikání. V průběhu června, když ceny akcií začaly více kolísat za přispění nečekané rétoriky amerického FED a čínské kreditní krize, jsme trochu ožili a několikrát jsme přikoupili k našim stávajícím pozicím.

Netrpíme rhinofobií neboli strachem z hotovosti a nutkáním rychle s ní něco dělat. Víme, že dobré příležitosti vždycky přijdou. Máme dost hotovosti, a když přijdou zítra, jsme připraveni. Když ne, tak na ně budeme trpělivě čekat.

Poučení z japonského vývoje

To, co se děje v Japonsku, je opravdu velké. Nikdo, včetně samotných Japonců, nemá tušení, jak to celé dopadne. Pohybujeme se v neprobádaných vodách, bez možnosti opřít se o historický precedens. Jedna věc se ale zdá zřejmá. Při absenci většího ekonomického růstu bude preferovaným řešením finančních problémů tištění peněz a jejich cílené znehodnocování, záporné reálné sazby a snaha umazat dluhy inflací. K této cestě se nakonec uchýlí všechny státy, které mají vlastní měnu.

Co to znamená pro investice?

1. Hotovost: má smysl jako určitá rezerva, dlouhodobě ale bude dál výrazně ztrácet hodnotu.
2. Dluhopisy: jejich výnosy v žádném případě reálně nekompenzují riziko inflace a nesplacení. Fakticky téměř jistota ztráty.
3. Zlato: Warren Buffett říká, že se nehodí téměř k ničemu a nemnoží se. Jeho historické výnosy jsou reálně nulové.
4. Produktivní aktiva (akciové podíly ve společnostech): Warren Buffett v nedávném rozhovoru novinářce ze CNBC řekl: „Akcie jsou přiměřeně oceněny, ale během Vašeho života se dostanou na mnohonásobek.“

To se o jiných třídách aktiv, než jsou akcie, říci asi nedá. Proto by měly akcie zabírat v úvahách i portfoliích podstatné místo u většiny investorů.

Pěkné léto přeje,

Daniel Gladiš, červenec 2013