2/2012 Blíží se bod zlomu?

BLÍŽÍ SE BOD ZLOMU?

Vážení akcionáři,

ve druhém čtvrtletí roku 2012 pokleslo NAV fondu o 11,39 %.

Poslední týden v dubnu a květen byly nejhorším obdobím pro náš fond od roku 2008. Většina našich akcií výrazně poklesla, aniž by to nějak souviselo se změnou jejich hodnoty. Na konci května tak bylo naše portfolio nejatraktivněji oceněno za celou historii fondu. Kombinace kvality, levnosti a celkového rizika na trzích byla nyní dokonce výhodnější i než na počátku roku 2009.

Většina našich společností dosahuje v současnosti historicky rekordních zisků a má rekordní dividendy. Naproti tomu jejich ceny jsou většinou hluboko pod svými maximy. I přes vysoký červnový výnos fondu zůstává naše portfolio velmi levné, a proto i relativně bezpečné.

Proč vůbec investujeme?

Na dubnovém setkání akcionářů fondu jsme naši prezentaci začali právě touto otázkou. Občas neškodí vrátit se ve svých úvahách a počínání na samotný začátek.

Každý člověk, který má peníze nad rámec své spotřeby, stojí před základní otázkou. Investovat je, nebo ne? Pokud je neinvestuje a nechá ležet ladem, stane se následující. Každý den bude jejich hodnota menší a menší. Na vině bude inflace. I naše současná mírná inflace okolo 3,5 % ročně umaže za 5 let z hodnoty peněz 19 %. Za deset let pak celých 41 %.

Bylo by iracionální vynakládat energii na vydělávání peněz a potom je nechat ležet ladem a přihlížet tomu, jak postupně ztrácejí na hodnotě. Je rozhodně lepší snažit se o to, aby hodnota peněz zůstala alespoň zachována či dokonce, aby rostla. Jinými slovy – investovat. Kdyby byla inflace nulová nebo dokonce záporná, nemuseli bychom investovat. Hodnota peněz by neklesala a v budoucnu bychom si za ně mohli koupit stejně nebo více než dnes. Bohužel inflace je však vytrvale kladná a je největším nepřítelem a současně motivací investora!

Naše investiční filozofie

Investovat lze na milion způsobů. Naše investiční filozofie se dá shrnout do těchto pěti bodů:

1. Akcie jsou nejlepší dlouhodobou investicí.

Za posledních 200 let jsou reálné výnosy jednotlivých tříd aktiv přibližně tyto: dolar ztratil 95 % své hodnoty, zlato se zhodnotilo 6x, dluhopisy 1 000x a akcie 600 000x. Data se vztahují k americkému trhu, protože ten poskytuje nejdelší a nejkvalitnější soubory dat. Nicméně, obecně platí, že dlouhodobě je nejhorší držet hotovost a nejlepší je držet akcie.

2. Základem investování do akcií je pravidelný tok hotovosti směrem od společnosti k jejím akcionářům formou dividend a odkupů vlastních akcií.

Na tento vztah se často zapomíná. Lidé si většinou neuvědomují, že koupí akcie si kupují především podíl na podnikání společnosti. Často vidí akcii jen jako abstraktní předmět spekulace. Přitom nejde o nic jiného, než proč kupujeme dluhopisy (kvůli výplatám kupónů), nemovitosti (kvůli nájemnému) nebo používáme bankovní vklady (kvůli příjmům z úroků). A podle těchto jednotlivých toků hotovosti se i jednotlivé investice oceňují. Nemovitost, která nikdy během svého života nepřinese ani korunu nájemného, stejně jako společnost, která během svého života nikdy nevyplatí dividendu, má hodnotu nula. To platí z definice. Naopak, čím vyšší jsou toky hotovosti, tím vyšší je hodnota dané investice.

3. U dobrých společností řízených kvalitním managementem má tok hotovosti silnou tendenci růst.
Toto je fakt doložitelný mnoha příklady. Současně je však jasné, že zdaleka ne každá společnost spadá do této kategorie. U mnohých společností tok hotovosti buď příliš kolísá, klesá, nebo dokonce navždy zaniká. Polovina naší práce spočívá v tom, že hledáme společnosti, kterým toky hotovosti skutečně dlouhodobě rostou a které jsou svými managementy spravovány ve prospěch akcionářů.

4. Cena akcie dlouhodobě následuje růst toku hotovosti.

Toto je ověřená zákonitost (nikoliv však přírodní zákon), která má tendenci se dlouhodobě prosazovat. Druhá polovina naší práce tedy spočívá v tom, že se snažíme odhadnout, jakou hodnotu má budoucí tok hotovosti vybraných společností a potom se snažíme kupovat akcie těch z nich, které se obchodují výrazně níže, než je jejich odhadovaná hodnota.

5. Mnoho lidí považuje akciový trh za casino a akcie za žetony a díky tomu můžeme často kupovat akcie výrazně levněji, než je jejich vnitřní hodnota.

Teoreticky vzato by na efektivním trhu měly ceny akcií odrážet vždy alespoň přibližně jejich hodnoty. Lidé však nejsou dokonalé stroje bez emocí. Dělají ve svých úvahách chyby a navíc jsou příliš ve vleku strachu střídajícího se s chamtivostí. Naštěstí pro nás. Kdyby tomu tak nebylo, hůř by se nám vyhledávaly dobré investiční příležitosti. Avšak lidé jsou lidé a zůstávají pořád stejní. I proto bude trh nadále neefektivní a bude i nadále přinášet mimořádné investiční příležitosti. Pokud se nám bude dařit držet vlastní emoce na uzdě a pokud se budeme držet své investiční disciplíny, můžeme na tom hodně vydělat.

Krátká strana portfolia

Základem naší strategie je dlouhá strana portfolia a poměrně koncentrovaný soubor akcií vybraný podle výše popsaných zásad. Navíc máme ve fondu i mnohem menší krátkou stranu. V ní máme:

1. Index nebo indexy širokého trhu sloužící jako hedging, případně jako levný zdroj kapitálu,
2. pozice v jednotlivých společnostech, jejichž akcie jsou výrazně předražené a předpokládáme, že vyděláme na jejich budoucím poklesu,
3. nad to vše ještě používáme selektivně opcí, buď jako zdroje toku hotovosti, nebo jako nástroje ke zvýšení ekonomické angažovanosti v jednotlivých společnostech s vyloučením případné ztráty.
Krátká strana portfolia a opce jsou doplňkem naší dlouhé strany a mají přinést fondu dodatečnou hodnotu a výnos.

Když si teď čtu, co jsem právě napsal, tak si uvědomuji, že naše investiční filozofie je v zásadě velmi jednoduchá. Upřímně přiznávám, že nebyla takto jednoduchá vždy. Když jsme před osmi lety začínali, na investování jsme pohlíželi obdobně jako dnes, ale často jsme věci zbytečně komplikovali. Byli jsme mladší a ambicióznější a měli jsme občas tendenci hledat dodatečnou hodnotu v meandrech bočních toků hodnot. Čas nás naučil, že právě tady se dělají největší chyby a že je lepší držet se hlavního proudu naší investiční filozofie. Dnes nám připadá, že čím jednodušší pohled na věc, tím lepší. Sám jsem zvědavý, jestli, a jak se naše investování vyvine v příštích letech. Na investování je krásné to, že se zkušenosti neustále kumulují a člověk se může stále zlepšovat. Současně ale platí, že etapa akumulace se nedá dost dobře přeskočit, ani zkrátit.

„Investování je jednoduché, ale ne snadné.“ Warren Buffett

Změny v našem portfoliu

Minulé čtvrtletí jsme byli hodně aktivní. Velké pohyby cen akcií v dubnu a květnu přinesly řadu příležitostí a my jsme se je snažili maximálně využít.

Prodali jsme tři pozice: Axis Capital, Lockheed Martin a General Dynamics.

U všech tří společností byl hlavním důvodem fakt, že jsme měli k dispozici jiné, mnohem atraktivnější příležitosti. U Lockheed a General Dynamics ještě přibyl druhý důvod. Hlavním zákazníkem obou společností je americká vláda. Jelikož je možné, že americký rozpočet se dostane na přelomu roku do chaosu, nechtěli jsme tím být dotčeni a raději jsme obě akcie s předstihem prodali. Náš celkový výnos za dobu držení činil u Axis 57 %, u Lockheed 30 % a u GD 4 %.

V portfoliu máme tři nové pozice. Všechny v USA. Mimoto jsme přikupovali akcie dalších pěti společností, které už jsme v portfoliu měli.

Z krátkých pozic jsme uzavřeli Lululemon Athletica se ziskem 21 %. Akcie Lululemon výrazně klesly a posunuly se z kategorie, kterou sofistikovaně nazýváme „strašně drahé“ do kategorie „drahé“. Svůj potenciál k poklesu pramenící z přílišné předraženosti zčásti vyčerpaly, a proto jsme z této krátké pozice vystoupili.

V jaké fázi se dnes nachází trh?

Vývoj na trzích je do značné míry cyklický. Akciový trh běží v cyklu, jehož jednotlivé fáze jsou

Nevázanost – Znepokojení – Pesimismus – Apatie – Obezřetnost – Optimismus – Nevázanost

a tak pořád dokola. Délka cyklu může být hodně různá. Vezmeme-li období nevázanosti jako začátek cyklu, pak současný cyklus je ve svém pátém roce. Cyklus před tím trval 7 let (2000-2007) a ten před tím dvacet let.

Není špatné vědět, kde přibližně se v rámci současného cyklu nacházíme, protože historie ukazuje zcela jasně, že nejlepší investice se dají dělat v období apatie, tedy tehdy, kdy většina lidí akcie zavrhuje jako zcela nevhodný nástroj investování. V období apatie jsou akcie neoblíbené, a tedy levné, podle našeho hesla, že jen opravdu nepopulární aktiva mohou být skutečně levná.

Jsme tedy dnes v období apatie? Domnívám se, že ano, a mám k tomu tři důvody.

1. Za dvacet let své investiční praxe jsem prožil nejméně 7 globálních krizí na trzích a nepamatuji si, že by někdy byli lidé tak negativně naladěni vůči akciím jako dnes.

2. V posledních dvou letech vidíme obecně rekordní odlivy peněz z akciových fondů a rekordní přiliv peněz do dluhopisových fondů. To je klasický průvodní jev období apatie. Většina lidí dělá přesný opak toho, co by dělat měli, jak později ukáže čas.

3. Na trzích státních dluhopisů jsme svědky gigantické bubliny, která je pravděpodobně blízko svému vyvrcholení. Předraženost dluhopisů jako obecného protipólu akcií dobře zapadá do představy o současném období apatie vůči akciím.

Jsme přesvědčeni o tom, že v budoucnu budeme žít ve světě mnohem vyšších úrokových sazeb než dnes. To zcela zdecimuje dluhopisová portfolia a jejich držitelům to přinese velké zklamání. Málokdo si zřejmě uvědomuje, jak rychle může například desetiletý dluhopis přijít o čtvrtinu své hodnoty. Stačí se podívat na jih od nás.

Na počátku června byly výnosy dluhopisů v zemích, jako je USA, Británie, Německo či Nizozemsko na historických, nebo alespoň několikasetletých minimech. Vesměs nesly záporný reálný výnos. Masa investorů do nich bezhlavě přesouvá obrovské sumy peněz, s pro mne nepochopitelnou představou o bezpečnosti této investice. Pokud se opřeme o náš úvodní argument, že hlavním nepřítelem a motivací investora je inflace, pak jsou dnešní dluhopisy mimořádně riskantní investice, která téměř jistě přinese záporný reálný výnos.

Konečné řešení současné dluhové krize ve většině zemí musí obsahovat prvek finanční represe. Jedním z jejích hlavních prvků bude inflace a držitelé státních dluhů budou hlavními oběťmi. Záporné reálné sazby na depozitech a státních dluhopisech koneckonců ukazují, že tato represe již probíhá.

Až začnou úrokové sazby výrazněji růst, a je to jen otázka času, dluhopisy se začnou propadat a investoři (poté, co na nich ztratí peníze) je začnou houfně přesouvat jinam. Z velké části do akcií. Toto bude znamenat velký inflexní bod ve vývoji trhu a změnu v chování a uvažování investorů. Kdy tento okamžik zlomu proběhne, nikdo neví. Možná nastal minulý měsíc, možná nastane příští rok, možná ještě později. Může však nastat nečekaně a prudce, a proto je lepší na něj nečekat, ale předem své investice na tuto změnu připravit.

Mít nějaký názor příliš předčasně je v podstatě nerozlišitelné od toho mít špatný názor. Toho jsme si vědomi. Je ale mnohem lepší být někde o něco dříve než příliš pozdě.

Na závěr jeden paradox. Většina investorů je dnes mimořádně apatická vůči akciím. Současně ale evidujeme největší zájem nových investorů do našeho fondu za poslední roky. Aby byl investor úspěšný, musí často dělat opak toho, co dělá většina. Naše názory jsou možná v menšině, ale určitě ne ojedinělé.

Přeji vám hezké léto.

Daniel Gladiš, červenec 2012