1/2015 Co je vlastně normální

CO JE VLASTNĚ NORMÁLNÍ?

Vážení akcionáři,

v prvním čtvrtletí roku 2015 kleslo NAV fondu o 0,6 %.

Jsou záporné sazby normální?

Často se stává, že lidé označují současnost a současné dění za výjimečné. S odstupem času se potom většinou ukáže, že v historickém srovnání o nic opravdu výjimečného nešlo. Je to tím, že lidé mívají tendenci přisuzovat aktuálnímu vývoji větší význam, než mu opravdu přísluší. S vědomím rizika, že se dopustím stejné chyby, však přesto tvrdím, že současná situace na finančních trzích v určitých ohledech žádnou historickou paralelu nemá a je naprosto výjimečná.

Hlavní světové centrální banky se nikdy dříve neodhodlaly k tak gigantickému experimentu. Ve svém společném úsilí dotlačily úrokové sazby na historicky super nízkou úroveň a to nejen v nominálním, ale i v reálném vyjádření. Úroky na vkladech komerčních bank u centrálních bank jsou v některých případech záporné (ECB, Švýcarsko, Dánsko…) či prakticky nulové (USA, Japonsko…). Státní dluhopisy řady západních zemí se svými výnosy do splatnosti pohybují na úrovních několika set letých minim (Německo, Francie, Holandsko) a v některých případech jsou i záporné (Švýcarsko, Německo). Finsko dokonce nedávno i emitovalo pětileté dluhopisy se záporným výnosem.

Co k tomu centrální banky vede? Jejich logika je vedena snahou donutit spotřebitele méně šetřit a více utrácet, přimět banky, aby nahradily málo výnosné dluhopisy úvěry firmám, snížit firmám i státům náklady na obsluhu dluhu, přimět investory investovat do riskantnějších aktiv, tím vyhnat jejich cenu nahoru a dosáhnout tak efektu bohatství, který by se měl promítnout do vyšší důvěry v ekonomiku a větší spotřeby.
Centrální bankéři však jsou také jen lidé z masa a kostí a dělají stejné kognitivní chyby jako my ostatní. Jednou z nich je možná jejich současné davové chování. Když je tak přes média sleduji, zaráží mě jedna věc. Připadá mi, že vůbec nepochybují o správnosti svého jednání. To mě hodně znervózňuje. Své počínání od sebe navzájem kopírují a to, že jednají všichni stejně, jim dává falešný pocit bezpečí. Historie finančních trhů však zná spoustu případů, kdy se ukázalo, že to, co většina považovala za správné, se nakonec ukázalo jako chybné.

Co říká dosavadní evidence?

Pohled do reálné ekonomiky moc příznivou zpětnou vazbu nedává. Spotřeba domácností je slabá. Není to náhodou tím, že záporné reálné sazby spíše nutí lidi více šetřit? Firmy málo investují. Není to náhodou tím, že je v tom brzdí opatrné chování spotřebitelů a taky mimořádně nízké výnosy kapitálu? Banky mají přebytek peněz, ale objem úvěrů roste přesto velmi pomalu. Není to náhodou tím, že firmy málo investují? Státy mají po sedmi letech „šetření“ větší dluhy než kdykoliv dříve a prakticky nerealizují žádné dlouhodobé strukturální reformy. Není to náhodou tím, že jsou ukolébány levnou dostupností peněz a nízkými náklady na jejich půjčování?

Jediné, co se centrálním bankám povedlo, je vyhnat ceny aktiv vzhůru. To zkresluje celkový dojem z jejich politiky. Efekt bohatství působí jako omamná droga a dovoluje vnímat jiné problémy méně intenzivně. Jak bychom ale hodnotili celkovou situaci, kdyby akciové trhy byly například o třetinu níže?

Zdeformovaný kapitalismus

Pokud lze v ekonomice nějakou veličinu označit za klíčovou, pak je to cena peněz. Ta je centrálními bankami tak zdeformována, že vůbec neplní svou funkci. Deformuje vztahy na trzích a výnosy kapitálu. Pokud má kapitalismus fungovat, pak musí i cena peněz být smysluplná. To dnes rozhodně není. Dvě třetiny státních dluhopisů vydaných západními vládami dnes nesou záporný reálný výnos. Centrální banky v zemích, které fungují na kapitalistických základech, se rozhodly, že reálný výnos kapitálu bude záporný.
Jak má taková ekonomika správně fungovat? Zdeformovaná není jen cena peněz, ale i myšlení lidí. Jsem přesvědčen, že až se za nějaký čas v budoucnosti podíváme zpětně na dnešní dobu, nebudeme věřit, že se tolik dluhopisů obchodovalo se záporným reálným výnosem. Nicméně dnes to většině investorů připadá normální. V opačném případě by ceny dluhopisů byly nižší. Pokud je něco, co je zřejmě šílené, považováno za normální, pak je možná celá současná doba šílená.

Investiční implikace

Investoři dnes ztrácejí odstup a považují dnešní stav za normální. Málokdo se dnes bojí toho, že by úrokové sazby začaly výrazněji růst. Většina investorů má spíše tendenci extrapolovat do budoucnosti současný stav. To je však velmi nebezpečné. Velkým zdrojem rizika může být právě dojem investorů, že riziko je nízké.

Budoucí výnosy všech tříd aktiv se přizpůsobily nízkým úrokovým sazbám. Jinými slovy – snížily se. Současné ceny na trzích dluhopisů a akcií (ale zřejmě také nemovitostí, půdy, umění, zlata a dalších aktiv) jsou ospravedlnitelné pouze na pozadí abnormálně nízkých úrokových sazeb. Pokud by začaly růst, ceny všech aktiv se dostanou pod tlak.

Budoucnost je vždy nejistá a nakonec se věci budou zřejmě vyvíjet jinak, než čekáme. Toho jsme si vědomi, a proto se při našich investicích nesnažíme sázet na nějaký budoucí scénář vývoje. Ani na to že sazby porostou, ani na to že zůstanou dále nízké. Snažíme se investovat tak, abychom si vedli dobře v obou případech.

O tom, kam půjdou trhy, nedokážeme říct téměř nic (tím se nijak nelišíme od ostatních investorů) a byli bychom naivní, kdybychom se o to snažili. Můžeme si však zvolit, zda naše portfolio bude mít agresivní nebo defenzivní povahu. Momentálně nás naše úvahy vedou jednoznačně k defenzivnímu postoji. To znamená být velmi selektivní ve výběru akcií a nebát se držet větší množství hotovosti, pokud aktuálně nenajdeme dostatek investičních příležitostí.

Akciové trhy jsou v poslední době poměrně klidné. Volatilita je nízká, ale bylo by asi chybou považovat je současně za stabilní. Volatilita a stabilita jsou dvě odlišné věci. Ocenění akcií, kdy se Shillerovo CAPE blíží dvěma standardním odchylkám nad svým dlouhodobým průměrem, absurdní ceny dluhopisů, výrazné pohyby některých měn v posledních měsících, to všech jsou prvky nestability, které je potřeba registrovat. Není proto náhodou, že podíl hotovosti v našem portfoliu je nejvyšší za posledních 7 let.

Změny v portfoliu

Prodali jsme tři akcie. Catlin, Asian Citrus a Humanu. Shodou okolností jde o tři z našich nejstarších investic. Drželi jsme je 6 - 8 let. U každé z nich byl důvod k prodeji jiný.

Catlin je pojišťovna, kterou jsme začali kupovat v roce 2008. Patřila mezi naše nejoblíbenější pozice. Stephen Catlin, který ji založil a stále ještě řídí, vybudoval skvělou společnost. Velmi rádi bychom ji drželi třeba dalších deset let. V lednu však byl Catlin koupen pojišťovnou XL Group. V nově spojené společnosti bude XL Group tvořit většinu, její management a kultura bude dominovat a kdo ví, jak dlouho v ní zůstanou lidé z Catlinu včetně Stephena Catlina. O akcie spojené společnosti zájem nemáme a Catlin jsme tedy prodali. Rozhodně si však nestěžujeme. Naše peníze jsme více než ztrojnásobili. Výnos činil 211 %.

Asian Citrus jsme koupili poprvé v roce 2007 a pozici jsme další dva roky postupně navyšovali. Z naší průměrné nákupní ceny přibližně 20 p se akcie v roce 2010 vyšplhala až na 80 p a zdálo se, že společnost má před sebou skvělou budoucnost. V té době však započal dlouhodobý úpadek firmy. Téměř vše špatné, co bylo možné si vymyslet, se taky stalo. Tajfun, velké deště, nákaza, předražená akvizice, megalomanská expanze, ale hlavně špatná úroveň corporate governance a špatný vztah managementu k akcionářům. Mnohokrát jsme s managementem mluvili, osobně jsme se s nimi setkali, psali jsme dopisy představenstvu, spojovali jsme se při hlasování na valných hromadách s dalšími nespokojenými akcionáři, ale nikam to nevedlo. Asian Citrus byla akcie, kde se stejně jako v Cimrmanově operetě Proso střídaly okamžiky očekávání s okamžiky zklamání. Postupně jsme naši investici snižovali, až jsme ji doprodali úplně. Ze zpětného pohledu jsme ji měli prodat už dávno. Jen díky tomu, že jsme část akcií prodali blízko vrcholu před 5 lety, jsme celkově vydělali. Anualizovaný výnos však byl zanedbatelný.

Humana je zdravotní pojišťovna, kterou jsme koupili při nízkých pokrizových cenách v roce 2009 ani ne za pětinásobek zisku. Tak nízké tenkrát byly ceny! Teď jsme ji prodali za asi dvacetinásobek zisku za cenu skoro pětkrát vyšší. Cena už nám jednoduše připadala moc vysoká. Náš výnos činil 380 %.
Nekoupili jsme žádnou novou pozici, jen jsme několikrát přikupovali k pozicím, které už vlastníme. Naposledy paradoxně dnes ráno, než jsem začal psát tento dopis.

Přeji vám hezké jaro a těším se, že se uvidíme na každoročním Setkání akcionářů!


Daniel Gladiš, duben 2015


P. S. Po dvanácti letech jsem se rozhoupal k napsání nové knihy. Jmenuje se Akciové investice a vyšla minulý měsíc v nakladatelství Grada. Doporučuji, abyste si koupili každý dva kusy pro případ, že byste jeden ztratili. 