1/2014 Forma sleduje funkci

FORMA SLEDUJE FUNKCI

Vážení akcionáři,

v prvním čtvrtletí roku 2014 vzrostlo NAV fondu o 7,3 %.

Forma sleduje funkci

Bylo, nebylo, dávno tomu, před více než čtvrt stoletím jsem nastoupil na Stavební fakultu VUT Brno. Bylo to ještě za komunismu, kdy u nás finance jako obor a finanční trhy vůbec v podstatě neexistovaly. Když jsem školu rok a půl po revoluci končil, byl zde najednou úplně jiný svět. Pět let studia jsem šmahem hodil za hlavu a vydal jsem se do fascinujícího světa financí.

Mohlo by se zdát, že diplom ze stavárny je mi k ničemu, protože bylo jasné, že se tím živit nebudu. Každé vzdělání však má svou hodnotu a i obory, které se zdají stát od sebe daleko, mohou mít mnoho společného. Třeba i stavařina a investování. Nebo přesněji řečeno architektura a investování.

V závěru 19. století bylo Chicago místem, které formovalo tvář velkých měst. Pro New York jsou mrakodrapy typické, ale Chicago určovalo jejich směr. A právě v Chicagu se tenkrát objevilo a začalo používat slovní spojení „Forma sleduje funkci“ („Form follows function.“). V architektuře to znamenalo, že tvar a uspořádání budovy závisí na funkci, kterou má daná budova plnit. Šlo o zásadní myšlenku, z níž se později vyvinul architektonický směr funkcionalismus. Myšlenka to sice byla zásadní, ale možná že ne úplně originální, protože už ve starém Římě se vedly podobné úvahy, když Vitruvius napsal, že každá budova má být pevná, užitečná a krásná.

A jak to všechno souvisí s investováním? Paralela je zřejmá. Každé portfolio musí mít takovou formu, aby dobře sledovala jeho funkci nebo-li investiční cíl.

Abychom se dostali do tohoto stavu, prvním krokem musí být definování funkce, kterou má portfolio plnit. V našem případě by mohla definice funkce znít například takto:

Funkcí portfolia je přinést dlouhodobé, reálně výrazně kladné zhodnocení peněz s minimální pravděpodobností trvalé ztráty kapitálu.

Tvorba formy

Tato definice vlastně vyžaduje od portfolia hned tři funkce.

1. Dlouhodobost. Naše cíle jsou jednoznačně dlouhodobé. Dá se říct, že krátkodobé cíle žádné nemáme a přiznáváme, že bychom ani nevěděli jak jich dosahovat. Dlouhodobost v našem pojetí znamená minimálně několik let.
2. Kladné reálné zhodnocení. Největším nepřítelem a současně motivací investora je inflace. Ta den za dnem ukrajuje z hodnoty peněz. Proto musí být funkcí portfolia reálný, tedy od inflace očištěný výnos.
3. Minimální pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu. Ta závisí více na vývoji hodnoty investice než na její ceně. A právě výběrem investic, jejichž hodnota dlouhodobě roste (a jejich nákupem za nízké ceny), se pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu snižuje.

Co se týče jednotlivých tříd aktiv, pak data jednoznačně ukazují na to, že dlouhodobě i po většinu středně dlouhých období, jsou akcie právě tím aktivem, který přináší nejvyšší výnosy a pokud definujeme riziko jako pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu (v reálném vyjádření), pak jsou akcie i nejméně riskantní.

Většina lidí uvažuje přesně naopak. Lidé většinou vědomě, či nevědomě spojují riziko s volatilitou. Pak jim připadají akcie riskantní a držení hotovosti jako bezpečné. Držením hotovosti však přijímají jistotu trvalé reálné ztráty kapitálu. Tomu se my chceme vyhnout, a proto tvoříme portfolio z velké většiny z akcií.

Tři úrovně portfolia

Naše portfolio si interně členíme do tří úrovní.

Konzervativní jádro (pevnost). Na celém světě existuje malá skupinka společností, které jsou zcela jedinečné a prakticky nereplikovatelné. Všechny mají nějakou trvale udržitelnou konkurenční výhodu a jejich business je natolik robustní, že se jim daří dobře za téměř jakýchkoliv podmínek. Není jich mnoho, a když se nějakou podaří koupit za dobrou cenu, je to skoro svátek. V portfoliu máme 4 a tvoří jeho pětinu. Jejich atraktivita plyne především z kombinace očekávaného výnosu s velmi, velmi nízkým rizikem.

Akcie takových společností bychom prodávali jen za extrémních podmínek. Například, kdyby šly tolik nahoru, že by se staly nesnesitelně drahými. Jiným případem by mohl být dramatický pokles celého akciového trhu, kdy by se naše konzervativní jádro díky pravděpodobnému mnohem menšímu poklesu stalo velmi cenným zdrojem hotovosti na jiné, přechodně mnohem atraktivnější investice.

Hodnotová většina (užitek). Většinu našeho portfolia tvoří akcie velmi kvalitních, finančně silných společností. Společností, jejichž hodnota v čase solidně roste a jejichž management je řídí ve prospěch akcionářů. Tyto společnosti nedosahují svými kvalitami jedinečnosti společností patřících do konzervativního jádra (těch je opravdu jen pár), ale stojí zpravidla těsně pod nimi. O něco vyšší riziko je vyváženo znatelně vyšším očekávaným výnosem. Většina výnosu našeho portfolia je tvořena právě těmito společnostmi. Doba držení těchto akcií se měří na roky.

Oportunistická nadstavba. Čas od času se objeví na trhu atraktivní investiční příležitost u společností, které bychom díky jejich typu a charakteru asi nechtěli vlastnit dlouhodobě. Bylo by ale škoda tyto příležitosti ignorovat, a proto je menší část portfolia tvořena právě těmito případy. Někdy jich je více, jindy nejsou žádné. Nedá se to dopředu plánovat, záleží na tom, jak se tyto příležitosti objevují a hlavně jak se nám daří je nacházet. Obrátka těchto pozic je největší, některé z nich se v portfoliu ohřejí jen na pár měsíců. Výnosy ale mohou být skvělé.

Ještě vám chybí v našem portfoliu Vitruviova krása? Podle nás tam je. Krásu nevidíme ve spoustě transakcí nebo v akciích, které letí, jsou sexy nebo reprezentují nějaké moderní společenské změny. Krásu vidíme v jednoduchosti. V architektuře, v muzice i v investování jsou ty nejhezčí věci geniálně jednoduché. V našem portfoliu se o to snažíme taky.

Změny v portfoliu

Prodali jsme tři pozice. S každou je spojen nějaký příběh. Zde jsou:

General Motors není zrovna společnost, kterou bychom chtěli vlastnit dlouhodobě. Automobilky mají spoustu charakteristik, které vidíme jako negativní. Jde o kapitálově velmi náročný business, často se pracuje s velkým dluhem, globálně je sektor v chronickém nadbytku kapacit a navíc je velmi cyklický. Proč tedy akcie GM? GM bývala společnost, kterou bylo dobré prodat na krátko za jakoukoliv cenu. To byl náš názor na ni před velkou krizí. A zřejmě nejen náš. Hlavně kvůli jejímu gigantickému dluhu. Během krize si GM prošla bankrotem a po něm se vrátila v závěru roku 2010 na trh jako společnost finančně nezvykle silná a vlastněná z velké části americkou vládou. Jestliže před bankrotem byla rozvaha GM jejím kritickým místem, po bankrotu se stala téměř její chloubou. Trh to však nebral na vědomí a ve spojení s očekávanými velkými prodeji akcií vládou oceňoval akcie nesmyslně nízko. Svůj odpor k automobilkám jsme proto na čas odložili stranou a v létě 2012 jsme GM koupili. Teď jsme je prodali s výnosem 70 %.

Tesco jsme koupili (většinu pozice) na počátku roku 2012 v den, kdy jeho akcie zaznamenaly největší denní propad v historii. Potěšilo nás, když jsme zakrátko zjistili, že v ten samý den koupil Warren Buffett 3 % akcií Tesco. Naše investiční teze byla asi následující: britskému trhu dominuje silná čtverka, z níž Tesco je největší s 30% podílem na trhu. Předchozí dekáda byla ve znamení všeobecného růstu prodejních ploch. Britský trh je však již více než saturován a menší investice do budoucna by tak mohly znamenat větší volné cash flow. Nový management Tesca, který nastoupil v roce 2011, není tolik svázán s historickou expanzí do zahraničí a čekali jsme, že prodá některé ze ztrátových zahraničních businessů. Obojí se stalo. Tesco začalo brzdit domácí expanzi a volné cash flow mohlo růst. Dále Tesco prodalo svůj americký a čínský business, obojí dlouhodobě ve ztrátě. Zdálo by se, že vše je na dobré cestě.

Stalo se však něco, s čím jsme nepočítali. Dlouhodobý klid na domácím trhu začala narušovat agresivní expanze řetězců Lidl a Aldi. Postupně se začalo ukazovat, že to může přinést takový tlak na marže, že velké čtyřce nezbude nic jiného než konkurovat nižšími cenami. Myslíme si, že k tomu již dochází a že to přinese Tescu dlouhodobě nižší zisky, než jaké jsme původně odhadovali. Proto jsme Tesco prodali. Náš výnos činil 9 %. Naše původní předpoklady se ukázaly jako špatné, ale i přesto jsme realizovali kladný výnos. Především proto, že jsme akcie nakupovali opravdu levně s velkým bezpečnostním polštářem, který vytváří rezervu i pro chybu nebo budoucí negativní vývoj. Velký bezpečnostní polštář je základním prvkem našeho risk managementu.

Preferenční akcie Fannie Mae a Freddie Mac. Fannie a Freddie patří mezi symboly finanční krize a tehdejších excesů. Šlo o soukromé společnosti, jejichž závazky garantoval stát. Tato kombinace přináší velký morální hazard. Úlohou Fannie a Freddie bylo podporovat trh výstavby rodinných domů především prostřednictvím garancí hypoték. V roce 2008 hrozil společnostem bankrot a jejich správu převzal stát.
Stalo se to však neobvyklou formou, při které zůstala zachována právní struktura společnosti. Fannie i Freddie měly v oběhu několik emisí preferenčních akcií, které nebyly převzetím do správy nijak dotčeny. S tou výjimkou, že přestaly platit dividendy. Díky tomu se obchodovaly za desetinu své nominální hodnoty. Z dlouhodobého hlediska šlo o binomický problém. Buď nastane nula, nebo jednička. Nic mezi tím. Pokud budou Fannie a Freddie zlikvidovány a preferenční akcie tím zaniknou, pak bychom přišli o celou investici. Pokud však Fannie a Freddie přežijí a budou se chtít vrátit na trh, pak budou muset začít vyplácet na svých preferenčních akciích znovu dividendy a vyděláme desetinásobek. Výnosový profil těchto dvou alternativ byl tedy 10:1.

To nám připadalo s ohledem na pravděpodobný vývoj jako atraktivní kombinace a od Fannie i Freddie jsme koupili po jedné pozici preferenčních akcií. S vědomím toho, že spekulativní prvek této transakce je velký, byla počáteční pozice malá. Chvíli se nic nedělo, ale když se postupně začalo ukazovat, jak velkých zisků Fannie i Freddie dosahují a jak jejich role na trhu hypoték dále narůstá, začala se i zvyšovat pravděpodobnost, že obě společnosti nebudou státem tlačeny do likvidace. Preferenční akcie na to reagovaly nádherným růstem. Nedávno jsme je prodali s výnosy 376 % (Fannie) a 300 % (Freddie). Jejich výnosový profil se z 10:1 blížil k 1:1 a to už je na nás příliš riskantní.

Koupili jsme dvě nové pozice.

Ta první je v Rusku. Cože? Zbláznili jsme se? Ještě úplně ne.

Rusko pro nás není cizí trh. Já sám jsem tam udělal své první investice v roce 1996 a akcii, kterou jsme teď koupili, jsem vlastnil v roce 1997. Od té doby ji vzdáleně sleduji. Za poslední dva roky jsme se na ni dívali několikrát podrobně. Vždycky se stejným závěrem, že je to velmi levné, ale protože je to Rusko, tak to nechceme. Současně jsme si říkali, jestli neděláme chybu. Ruský trh je mezi investory velmi neoblíbený a právě proto tam možná jsou akcie tak levné.

Když Rusko napadlo Ukrajinu, odpor investorů k Rusku a levnost ruských akcií se posunula ještě o stupeň dál. Typický portfolio manažer velké banky, investičního nebo penzijního fondu uvažuje asi takto: mám v portfoliu ruské akcie. To nevypadá moc dobře. Budou se mě na to ptát nadřízení, risk manažeři a investoři. S ohledem na mé kariérní riziko bude asi lepší, když to prodám. Za to mi hlavu nikdo neutrhne a budu mít klid.

Když takto uvažuje většina investorů, trh je zaplaven příkazy na prodej ruských akcií. To se i stalo. Proto jsme jich pár koupili. Zůstáváme však při smyslech, a proto je tato investice velmi malá. Myslíme si, že výnos z ní bude velmi pěkný.

Druhá pozice je v Americe. Ve fondu držíme po většinu času menší či větší část portfolia na bankovních depozitech. Ta nic nenesou, a proto jsme hledali (a našli) jinou formu, kde část těchto peněz přemístit. Reálný výnos (nad inflaci) by měl přesahovat 4 % a to je dobrá alternativa pro přechodné zaparkování hotovosti.

Přeji hezké jaro a těším se, že se uvidíme na každoročním Setkání akcionářů.


Daniel Gladiš, duben 2014