1/2013 Pole, Pole

POLE, POLE

Vážení akcionáři,

v prvním čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 6,7 %.

Když jsme před řadou let spolu s mým bratrem stoupali úbočím Kilimandžára, místní průvodci nám neustále opakovali: „Pole, pole“. Ve svahilštině to znamená něco jako: „Pomalu, pomalu“. Přiletět do Afriky ze skoro nulové nadmořské výšky a hned útočit na téměř šest tisíc metrů vysokou horu chce opravdu pomalé tempo. Ti, co poslechli, dopadli lépe než ti, kteří se hnali nahoru. „Pole, pole“ si říkáme, i když investujeme. Ale abych nezačínal od konce...

Pět let poté

Rok 2008 má většina investorů ještě natolik živě v paměti, že se skoro nechce věřit, že jsme už v pátém roce postupného zotavování trhů a ekonomik. Za tu dobu jsme toho zažili hodně. Bezprecedentní uvolnění monetární politiky, masivní tištění peněz a historicky nejnižší úrokové sazby, s tím související nafouknutí bubliny v cenách dluhopisů, velké vzepětí a následná korekce ceny zlata a silný růst akciových trhů (i když jen ten americký se dostal na úroveň historického maxima a to ještě bez započtení inflace). Taky jsme viděli menší či větší snahu vypořádat se s rostoucími dluhy států a první faktické bankroty (Řecko, Kypr). I na pozadí tohoto, na první pohled velmi divokého, prostředí, šlo a dále lze nalézat atraktivní investice. NAV fondu Vltava od začátku roku 2009 vzrostlo o 242 %, a tedy z každých 1000 tenkrát investovaných korun mají dnes naši investoři 3420 korun.

Ekonomický a politický vývoj v posledních pěti letech naznačuje mnohé o tom, co nás může čekat v budoucnosti a jaký vliv to všechno může mít na naše investice. Dvě věci, které jsou velmi pravděpodobné a současně zásadní, si zde uvedeme. Jde o pomalý ekonomický růst a finanční represi.

Pomalý ekonomický růst

Obecně nás čeká mnohem menší ekonomický růst, než na jaký jsme byli zvyklí v minulosti. Několik posledních desetiletí byl velkým hnacím motorem globální ekonomiky stále rostoucí dluh. Trvalé a velké rozpočtové deficity ve většině velkých ekonomik působily jako mocný stimulátor růstu. Krize v roce 2008 přinesla vystřízlivění. Ukázalo se, že řada států dosáhla hranice, kdy je ještě trh ochoten je financovat, a další státy se k této hranici rychle blíží.

Nastal zlom a přišla snaha (většinou zatím jen slovní než faktická) o šetření. Nahromaděný dluh se najednou stal brzdou ekonomického růstu.

Nejde však jen o dluh. Jsou tady další brzdy. Například zpomalování růstu počtu obyvatel, dlouhodobé klesání míry růstu produktivity práce, experimenty jako euro, všude bující regulace a omezení podnikání a různé další uměle vytvářené neefektivity.

Když to všechno sečteme dohromady, pravděpodobnost, že ekonomický růst v příštích dvou dekádách bude mnohem pomalejší než v dekádách před rokem 2008, je velmi vysoká. Země, které kdysi měly trend růstu HDP na úrovni 3 %, najednou zjistí, že rostou jen poloviční rychlostí.

Jako investory nás zajímá, co znamená pomalý ekonomický růst pro akcie. Paradoxem je, že toto prostředí může být pro akcie velmi příznivé. Spousta lidí se domnívá, že rychlý ekonomický růst je nutný k tomu, aby akcie rychleji rostly. To však není pravda. My jako investoři nekupujeme ekonomický růst země, kupujeme akcie jednotlivých společností. Jejich ceny závisí na jejich ziscích, či přesněji řečeno na ziscích přepočtených na jednu akcii společnosti.

Evidence jasně ukazuje, že rychlejší růst zisků na akcii dosahují společnosti v pomaleji rostoucích ekonomikách. Dokonce lze mluvit o negativní korelaci v tom smyslu, že čím rychleji roste ekonomika, tím pomaleji rostou zisky na akcii společností. Jak je to možné? Rychlý ekonomický růst totiž vyžaduje větší investice ze strany firem a ty jsou často financovány emisemi nových akcií. Celkové zisky možná rostou slušným tempem, zisky na akcii ale zaostávají. Velké investice také zpravidla znamenají nízké volné cash flow a právě ve velikosti volného cash flow vidíme hlavní ukazatel hodnoty společnosti.

Velké investice firem založené na očekávání velkého růstu ekonomiky s sebou také nesou vyšší míru chyby v odhadech managementu. Z těchto všech důvodů se domníváme, že nižší ekonomický růst s sebou ponese menší potřebu investic, menší riziko špatných investic, vyšší růst zisků na akcii a vyšší volné cash flow firem. Toto vůbec není špatné podhoubí pro růst cen akcií.

Finanční represe

Svět se mění. Dlouhou dobu platilo, že státní dluh je bezrizikovou investicí. Nejsem si jistý, jestli to platí i dnes… Před měsícem by nikoho nenapadlo, že bankovní vklady mohou být v ohrožení. Přesto vkladatelé na Kypru prakticky přes noc přišli o většinu svých depozit. Konfiskace depozit vyšla z hlav politiků EU a byla posvěcená Mezinárodním měnovým fondem. Jde o velmi nebezpečný precedens. Když politici říkají, že jde o výjimečné řešení, které se už nebude opakovat, člověk by musel být dost naivní, aby tomu uvěřil.

Globální dluhová krize je dlouhodobý problém, jehož řešení bude vyžadovat uplatnění finanční represe. Ta může mít různé podoby. Některé z nich běží nenápadně na pozadí. Například dlouhodobě záporné reálné sazby jsou finanční represí všech majitelů bankovních vkladů. Jiné mohou přicházet postupně, například v podobě bankrotů států a škrtání či restrukturalizace jejich dluhů (Řecko). Další mohou mít podobu konfiskace majetku (vklady na Kypru) či absurdního zdanění (75 % daň z příjmu ve Francii).

Úvahy investora se tím dostávají do nové polohy. Otázka nové doby zní – které aktivum je nejodolnější vůči různým formám finanční represe? Které aktivum odolá relativně dobře inflaci? U kterého aktiva je méně pravděpodobné, že mi ho vezmou, škrtnou, restrukturalizují, nadměrně zdaní? Které aktivum stojí daleko od vlivu politiků a jejich experimentů?

Náš názor je takový, že je lepší pokud možno vyhnout se různým typům dluhů, tedy bankovním vkladům a dluhopisům. A to pro jejich nízký výnos a pro mnohem vyšší riziko jejich nesplacení, než se dnes zdá. Není dobré byt věřitelem v období dluhové krize. Dluhové krize se řeší škrtáním dluhů.

Lepší cestou je vlastnit akcie kvalitních společností. Tyto společnosti dnes dosahují vysoké reálné výnosy a hlavně mají finanční sílu a stabilitu, která jim umožní proplouvat obtížnými ekonomickými obdobími. Je jasné, že jejich držení přinese vyšší volatilitu v našich výnosech, než kdybychom drželi třeba hotovost, ale alternativa, kterou je třeba právě držení hotovosti, bude mít reálné výnosy mnohem nižší, a to tím více, čím déle bude trvat období finanční represe.

Změny v našem portfoliu

Prodali jsme tři pozice. Sanofi, Seagate Technology a K´S Holdings.

Sanofi byla naše největší pozice. Akcie jsme začali kupovat v roce 2009 za přibližně sedmi násobek zisku. Stejně jako řada dalších farmaceutických společností i Sanofi čelila tak zvanému patentovému útesu. Patentová ochrana některých jejích velkých značkových léků se blížila ke konci. Z tohoto důvodu investoři akcie Sanofi opomíjeli jako krátkodobě nezajímavé a ignorovali jejich dlouhodobý potenciál. Nám vyhovuje spíše dlouhodobý potenciál než honění se za okamžitým trendem a spokojeně jsme inkasovali dividendy ve výši 4-5 % ročně a čekali jsme, až se trh probudí a ocení akcie Sanofi správněji. Loni se trh opravdu probudil a při prodeji jsme inkasovali výnos 70 %. Podobných akcií, jako byla Sanofi, tedy akcií, které mají velký dlouhodobý potenciál, ale trh je z nějakého důvodu momentálně přehlíží, máme v portfoliu několik. Rádi si počkáme. Pole, pole.

Seagate Technology jsme na podzim koupili už podruhé. Akcie se téměř vzápětí vydaly prudce nahoru a poměrně brzy jsme je prodali se ziskem 32 %. Kdo ví, třeba na nich vyděláme ještě i potřetí.

K´S Holdings byla naše jediná japonská pozice. Nějak jsme si nebyli jisti, jestli je to dobrá volba, a tak jsme rádi využili nedávného výrazného růstu japonského trhu a akcie jsme prodali se ziskem 22 %.

Exxon/Petrobras. Brazilský Petrobras nám dlouho připadal jako krásný příklad toho, jak se dá znehodnotit původně nadějná společnost, když se dostane do rukou politiků. Nakonec jsme se rozhodli, že se na tom pokusíme něco vydělat, a otevřeli jsme v akciích Petrobras krátkou pozici. Abychom eliminovali riziko, kdy při nenadálém skoku ceny ropy nahoru i akcie špatných společností, jako je Petrobras, mohou růst, zkombinovali jsme krátkou pozici v Petrobrasu se stejně velkou dlouhou pozicí v Exxonu. Letos jsme je obě uzavřeli s „pěkným malým ziskem“. Tyto obchody jsou pro nás spíše doplňkové a systematicky je nevyhledáváme. Na druhé straně nevyžadují žádný kapitál a pomáhají nám investičně nezakrnět.

Pole, Pole.

Začátek roku máme dobrý. Mohli jsme vydělat i více, stačilo být trochu agresivnější. To ale nechceme, raději jsme opatrnější, držíme si dostatek hotovosti a trpělivě čekáme na atraktivní příležitosti. Nikam se neženeme. Pole, pole.

Daniel Gladiš, duben 2013