1/2011 Spěchej pomalu!

SPĚCHEJ POMALU!

Vážení akcionáři,

první čtvrtletí roku 2011 bylo poměrně bohaté na události výrazně hýbající trhem. Takto jsme je vnímali a reagovali na ně.

Počátkem letošního roku proběhlo druhé výročí od okamžiku, kdy se trhy vydaly z hlubokého dna, na kterém se ocitly po krachu v roce 2008, výrazně vzhůru. Rozvinuté trhy si za tu dobu připsaly téměř 100% a některé rozvíjející se trhy ještě o něco více. (Vltava Fund zaznamenal v letech 2008 a 2009 růst o 267%).

Nejlépe si vedly akcie, které v sobě nesou spíše vyšší riziko – akcie cyklických a komoditních společností, akcie menších společností a akcie společností z rozvíjejících se trhů. Většina těchto akcií byla na počátku roku předražená. Náš postoj se dal shrnout do tří bodů.

Za prvé, opatrnost. Když jsem byl malý kluk, občas jsme s mým dědečkem na sebe mluvívali latinskými příslovími a citáty a dědeček mi často říkával „Festina lente!“ (Spěchej pomalu!). Přesně v tom duchu vidíme i naše investování. Bylo by poměrně jednoduché zapojit se do momentu rostoucího trhu a kupovat drahé akcie v naději, že ještě porostou a že je od nás koupí za vyšší cenu někdo, kdo je ještě chamtivější a hloupější (říká se tomu Greater Fool Theory). Investování ale není závod a proto se nechceme těchto dostihů účastnit. Snaha krátkodobě honit výsledky, výnos trhu nebo konkurence je nám cizí a zcela jednoznačně by nakonec skončila špatně.

Za druhé, držet část portfolia v hotovosti. Hotovost v portfoliu sice nenese žádný okamžitý výnos, ale má svou velkou opční hodnotu. Ta spočívá v tom, že umožňuje využít plně příležitosti, které se nečekaně na trhu mohou objevit a zpravidla taky objevují. Naše hotovostní pozice na začátku roku byla větší než obvykle a na zhruba stejné úrovni je i dnes. Část peněz jsme použili například na investice v Japonsku, když tamní trh po zemětřesení prudce klesl.

Za třetí, soustředit se na ty části trhu a jednotlivé společnosti, které zůstávají stále levné. Je jich pořád dost, v některých případech jde až o nepochopitelnou a do očí bijící příležitost. I přes to, že se trhy za poslední dva roky v podstatě zdvojnásobily, jsou na trhu i akcie, které za tu dobu téměř vůbec nevzrostly a přitom jde o kvalitní, vysoce ziskové a rostoucí společnosti. Trh někdy opravdu zůstává slepý vůči evidentním anomáliím v ocenění některých akcií. Investoři raději kupují akcie, které rostou, místo toho, aby kupovali akcie, které jsou levné. Je to dáno tím, že 99% investorů má velmi krátkodobý horizont uvažování. Hledají takové akcie, na kterých vydělají ještě tento měsíc, ideálně tento týden. Toto bláznivé a nesmyslné „investování“ je vyvoláno tlakem okolí na dosahování okamžitých výsledků. Profesionální portfolio manažeři jsou pod neustálým tlakem vykazovat dobré výsledky každý den, týden, měsíc. Čtvrt roku je pro většinu z nich už téměř nezajímavé nekonečno, protože když nebudou mít výsledky tento měsíc, hrozí jim odliv investorů a ohroženo bude jejich místo. Je to šílené, ale tak to opravdu funguje. Pro takového portfolio manažera je pak nezajímavá sice evidentně levná, avšak okamžitý zisk nezaručující akcie. Hledají „Ideas for Today“ nebo „Flavour of the Month“. To pak vytváří na trhu na jedné straně populární předražené akcie a na druhé straně opomíjené mimořádně levné drahokamy.

My se snažíme jít jinou cestou. Když kupujeme nějakou akcii, pak ne proto, že doufáme, že bychom ji příští měsíc mohli prodat o 10% výše, ale proto, že vidíme, že je fundamentálně podhodnocená a že její cena má šanci být v průběhu 3-5 let minimálně o 100% vyšší. To platí o každé akcii, kterou máme v portfoliu. Jen průběh ceny v čase z dnešní úrovně na tu o 100% vyšší bývá nepředvídatelný. Někdy se cena rozjede hned a za rok je na dvojnásobku, jindy se tři roky neděje nic, než si trh té akcie všimne.

Těchto základních principů – opatrnosti, držení většího podílu v hotovosti a investování do dlouhodobě podhodnocených společností, jsme se drželi i během prvního čtvrtletí. Plně jsme si přitom vědomi, že tato strategie může přinést přechodně výnos portfolia zaostávající za trhy a dokonce i záporný, pokud trh (naše krátká pozice) poroste rychleji než naše akcie na dlouhé straně. To však nepovažujeme za vadu. Naše cíle nejsou krátkodobé, ale dlouhodobé a toto je nejlepší cesta k dobrým dlouhodobým výsledkům. Proto i odmítáme a vždy jsme odmítali nabízet náš fond tzv. horkým penězům, tedy investorům, kteří hledají rychlý výnos. Takoví investoři by jen přidávali náklady na správu fondu a tím by poškozovali ostatní naše akcionáře. Vždy jsme se snažili nabízet fond investorům, o kterých si myslíme, že uvažují podobně jako my. Myslím si, že se nám to daří a akcionáři, které ve fondu máme, jsou výborným předpokladem pro dobrý výnos fondu.

Jaké konkrétní transakce jsme dělali? Prodali jsme tři naše pozice.

Canadian Natural Resources (CNQ). Když vypukly arabské nepokoje, cena ropy vystřelila prudce nahoru. To vyneslo nahoru i ceny většiny akcií společností těžících ropu a plyn včetně našeho CNQ. CNQ patřilo k našim nejstarším a současně největším investicím. Je to mimořádně kvalitní společnost se skvělým managementem. Nicméně cena akcie v únoru a březnu už neodpovídala její ziskovosti a potenciálu ani při zvýšených cenách ropy. Proto jsme se rozhodli inkasovat dost velký zisk a akcie prodat. Pokud bude cena v budoucnosti příznivější, rádi se do CNQ vrátíme.

Fairfax Financial Holdings. Fairfax je holding pojišťoven a zajišťoven. V roce 1985 ho založil Prem Watsa, přezdívaný Kanadský Buffett. Fairfax je neobyčejný příběh a pro ty z vás, kdo se zajímáte o investování podrobněji, bych doporučil k přečtení výroční zprávy Fairfaxu z let 1985-2010 jako nedocenitelný studijní materiál. Z hlediska odhadu vnitřní hodnoty a očekávaného výnosu je Fairfax poměrně komplikovaná záležitost především díky transakcím a hedgingu, který provádí ve svém investičním portfoliu. Po zvážení všech pro a proti jsme se rozhodli Fairfax prodat především proto, že očekávaný výnos z držení jeho akcií byl nižší než jakého můžeme dosáhnout u jiných, svou podstatou jednodušších společností. Fairfax je stále zajímavou investicí, která může vynést nečekaně vysoký výnos obzvláště za určitých okolností, ale myslíme si, že peníze získané z jeho prodeje dokážeme umístit lépe.

Havila Shipping. Havila je norská společnost provozující speciální lodě, které obsluhují vrtné plošiny v moři. Havila byla pro nás investice, kde jsme chtěli využít nízké ceny akcií v porovnání s tržní cenou flotily, kterou Havila vlastní. Tržní cena lodí Havily po odečtení dluhů, které Havila má, je asi 2,5x větší, než za kolik se Havila obchoduje na burze. Jde tedy o velký skrytý potenciál, který šikovný management může přinést až do kapes akcionářů. Bohužel právě management Havily se nám jevil s postupem času jako větší a větší problém. Přitom zpočátku to tak nevypadalo. Rodina ředitele Havily už několik generací podniká v oboru a vlastní též více než polovinu akcií Havily. Za takové situace by se dalo čekat, že jejich zájmy budou stejné jako zájmy ostatních akcionářů. Jejich kroky však tomu neodpovídaly. Havila si nechává stavět lodě financované z velké většiny dluhem a potom se snaží nové lodě pronajímat na dlouhodobé kontrakty, které by měly přinést více peněz než je potřeba na splacení dluhu. Podle našeho názoru však na této cestě zašli příliš daleko. Postupně nahromadili tak obrovský dluh, že tím ohrožují i samotnou existenci společnosti. Když jsem se s ředitelem a finančním ředitelem sešel na podzim v Oslu, měl jsem dojem, že místo zájmu o akcionáře je žene vpřed manažerský testosteron. Norsko je loďařská země, a čím větší a modernější flotilu manažeři řídí, tím výše stojí na pomyslném společenském žebříčku. Zájmy akcionářů jdou stranou. Když přijde další recese, Havila nebude mít na splátky dluhů. Pokud bude pokračovat ekonomický boom, může se stát, že porostou úrokové sazby a vyšší úroky vymažou celý zisk Havily. Prostor mezi tím je velmi úzký a management Havily balancuje na tenkém ledě. Dokonce museli v poslední době prodat dvě své lodě, aby měli hotovost na splátky. Proto jsme se rozhodli akcie Havily prodat. Za celou dobu držení, když do toho započteme i obdržené dividendy, vyšli jsme z této investice zhruba s nulou. To není žádná tragédie, občas uděláme určitě i horší investice, ale peníze mohly být využity lépe.

Z prodeje těchto tří akcií jsme obdrželi skoro 200 milionů korun a přibližně stejnou částku jsme během prvního čtvrtletí znovu investovali. Co jsme kupovali?

Předně, něco málo v Japonsku. Kombinace valící se tsunami přenášené v přímém přenosu a hrozby neviditelné radioaktivity asi nemohla dopadnout jinak, než dopadla. Panikou a krachem japonského trhu. V prvních dvou dnech po zemětřesení spadl japonský trh v jednu chvíli až o 20%. Podle našeho názoru však nešlo o systémový problém, ale o vnější šok a tak velký propad byl iracionální. Některé akcie se propadly i o 30 a více procent a proto jsme část peněz v úterý, v den největšího poklesu, investovali právě v Japonsku. Japonsko je bohatá země s velkými zdroji a po přechodném poklesu hospodářské aktivity bude následovat prudší oživení hnané právě obnovou zdevastovaných území. V roce 1923 zničilo zemětřesení v Japonsku zhruba třetinu HDP a právě obnova a výstavba železnic, cest, parků a veřejných služeb pomohly Japonsku k silnému hospodářskému růstu.

Nezávisle na zemětřesení se v poslední době zaměřujeme na japonský trh více a více. Japonsko je klasický příklad země, kde jsou ve velkém protikladu makro a mikro ekonomická situace. Japonsko má dluh vůči HDP řádově 200%, což je přibližně 2x více než mají ty horší evropské země. I přesto, že se Japonsko financuje za mimořádně nízkých sazeb (10-ti letý státní dluhopis nese výnos 1,24%), celou pětinu rozpočtových příjmů spolknou jen úroky. Až trhy ztratí ochotu půjčovat Japonsku tak levně a úroky na japonských dluhopisech stoupnou, pak se klidně může stát, že většina rozpočtových příjmů padne na úroky a japonská fiskální situace dostane smrtelnou ránu. Japoncům nakonec nezbude nic jiného, než část dluhu monetizovat, tedy zaplatit ho nově vytištěnými penězi. To bude mít katastrofální dopad na jen a jeho kurz. To bude voda na mlýn mnoha japonských společností, které jsou často světovými lídry ve svých oborech a jsou velmi exportně orientovány. Na této mikro úrovni leží mnoho zajímavých investičních příležitostí a je pravděpodobné, že naše investice v Japonsku se časem zvýší. Mezi hlavními světovými trhy je ten japonský zřejmě nejlevnější.

Většinu z oněch 200 milionů jsme investovali do takových společností, o kterých jsme psali v úvodu. Kvalitní, vysoce ziskové, rostoucí společnosti, momentálně trhem přehlížené a proto velmi levné. Šlo převážně o akcie, které už v portfoliu máme, jen jedna pozice je nová. Po pravdě řečeno, za celých 18 let, co se pohybuji na akciových trzích, si nepamatuji, že by se kvalita někdy dala kupovat za takové ceny jako dnes. Je nám jasné, že může nějakou dobu trvat, než se trh probudí a tyto akcie začnou růst, avšak že se tak stane, je zcela nevyhnutelné. Čím déle to bude trvat, tím více jich postupně koupíme. Vždyť jen na dividendách letos dostaneme přes 30 milionů korun. Dividendy postupně reinvestujeme a tím přispíváme k růstu vnitřní hodnoty našeho portfolia.


Dan Gladiš, 31.3.2011