1/2010 Socialisté zavádějí kapitalismus a kapitalisté socialismus

Socialisté zavádějí kapitalismus a kapitalisté socialismus

Vážení investoři,

první čtvrtletí roku 2010 bylo zdánlivě klidnější. Akciové trhy sice začaly rok lednovým poklesem, za celý kvartál si však připsaly 4,2%. Vltava Fund zaznamenal růst o 5,6%.

Pod zdánlivě klidnou hladinou celého trhu však bylo hodně pohybu a událostí. Jedním z hlavních témat bylo Řecko a jeho boj o přežití jakožto dlužníka. To mělo za následek prudké pohyby mezi kurzy měn a především pak oslabení eura. Ambice EU, aby se euro stalo jednou z hlavních světových měn, utržily pořádnou ránu.

Kdo by dnes investoval do měny, která možná nastoupila cestu ke svému konci, minimálně ve své dnešní podobě? Pro euro i pro Řecko samotné by bylo nejlepší, kdyby Řecko z eura vystoupilo a zavedlo vlastní měnu. Pro bruselské hospodářské inženýry by to však byla smrtící rána, a proto si můžeme být jistí, že udělají vše možné i nemožné (jinými slovy budou mrhat obrovskými sumami peněz) jen pro to, aby udrželi Řecko nad vodou. Bohužel Řecko je jen první vlaštovka. Řada dalších zemí se menší či větší rychlostí řítí do stejné propasti.

Celý řecký případ ukazuje na dvě širší souvislosti. Jedna je spíše filozofická, druhá investiční. Zatímco vlády komunistických zemí v čele s Čínou se snaží postupně zavádět kapitalismus proto, aby se udržely u moci, ze stejného důvodu se kapitalistické země na čele s EU a USA snaží zavádět socialismus. Koneckonců to vidíme i u nás doma. To vytváří mimo jiné zvláštní investiční prostředí, ve kterém je potřeba pracovat s jednou neznámou veličinou, jejíž význam postupně roste, a to jsou zásahy a intervence vlád a centrálních bank.

Druhá – investiční – souvislost spočívá v tom, že čím dál více je patrné, že se mění definice tak zvané bezrizikové investice. Za tu byly odjakživa brány státní dluhopisy. Zemí, kde to již neplatí, přibývá. Dokonce i v USA již došlo k tomu, že dluhopisy některých společností jako například Berkshire Hathaway (společnost Warrena Buffetta) nebo Johnson&Johnson mají nižší výnos než americké vládní dluhopisy. Trh jednoduše považuje americký stát za riskantnějšího dlužníka než některé soukromé společnosti.

Jak je vidět, rozhodně se při naší práci nenudíme a pořád máme o čem přemýšlet a na co reagovat. Když to máme vyjádřit konkrétněji, pak k největším naším transakcím v minulém čtvrtletí patří prodej akcií Quadra Mining a Pegas a nákup akcií Johnson&Johnson.

Quadra Mining, kanadská společnost těžící měď v USA a Chile, byla jednou z našich nejstarších, největších a taky nejvýnosnějších investic. Začali jsme ji kupovat někdy v roce 2006 kolem 5 dolarů na akcii. Loni v zimě jsme ji drželi se zaťatými zuby, když její cena uprostřed krize klesla na 2 dolary. Tenkrát to byla jedna z nejnesmyslnějších cen na trhu, protože celá společnost se dala na burze koupit za méně, než kolik měla hotovosti po odečtení veškerých závazků. Hodnotě akcií Quadra Mining jsme se věnovali v některých minulých komentářích a podrobně i na loňském setkání akcionářů v Brně. V březnu letošního roku dosáhal cena akcií Quadry 17 dolarů a rozhodli jsme se je prodat. Hlavním impulsem bylo oznámení fúze se společností FNX Mining. Ať počítáme, jak počítáme, tak se nám zdá, že fúze bude mít negativní dopad na hodnotu akcií Quadry a že spíše prospívá managementu společnosti než jejím akcionářům. Další držení akcií Quadry by bylo příliš spekulativní a proto jsme se rozhodli je prodat. Na trhu jsou jiné a lepší příležitosti, kam uvolněné peníze můžeme investovat.

Pegas je naše jediná česká akcie. Zde jsme neměli při nákupu dvakrát šťastnou ruku. Pegas jsme začali kupovat z dnešního pohledu příliš vysoko. Pak jsme sice výrazně snížili průměrnou nákupní cenu při nízké ceně Pegasu během loňské krize, ale i přesto se nám při současné ceně 450 korun jen vrací to, co jsme do Pegasu investovali. Pegas je sice velmi kvalitní společnost, nicméně podniká v oboru, který je sám o sobě příčinou dlouhodobě klesajících marží. Proto jsme naši pozici v Pegasu výrazně snížili a raději tyto peníze investujeme jinam.

Pokud prodáváme akcie jako je Quadra nebo Pegas, nemusí to nutně znamenat, že si myslíme, že jejich akcie budou teď klesat. Prodáváme je proto, že rozdíl mezi jejich cenou a hodnotou se natolik zmenšil, že to v naších očích neospravedlňuje, abychom je dále drželi. Peníze získané z prodeje těchto akcií postupně investujeme jinam. Do akcií, kde je větší rozdíl mezi cenou a hodnotou.

Jednou ze společností, kam jsme peníze investovali, je Johnson&Johnson. Její výrobky najdeme u nás ve většině domácností. Hlavně pokud jde o produkty spotřební zdravotní péče jako léky bez předpisu, výrobky dětské péče, kožní péče, sanitární ochrany apod. J&J též vyrábí farmaceutika a lékařské a diagnostické nástroje a zařízení. J&J patří mezi nejuznávanější a nejkvalitnější společnosti na světě. Jak jsme uvedli výše, jako dlužník si momentálně stojí lépe než americká vláda. Už od založení našeho fondu jsme ji toužili vlastnit. Akcie J&J však byly pořád drahé. Nakonec jsme se přece jen dočkali dobré ceny. Zajímavé je, že akcie J&J stojí dnes přibližně tolik, co v roce 2001 a to se za tu dobu zisk na akcii zvedl 2,5x.

Nákup akcií Johnson&Johnson trochu symbolizuje vývoj celého našeho portfolia. Vzhledem k nejistotám ohledně hospodářského a politického vývoje v příštích letech a též na základě výsledků našich vlastních analýz jsme toho názoru, že relativními vítězi celé této situace budou společnosti, které jsou dominantní ve svých oborech, mají silné postavení na mezinárodních trzích a finanční sílu díky malému dluhu a robustnímu cash flow. Paradoxně akcie mnoha těchto společností zůstaly během silného růstu trhu v posledním roce stranou a dnes nabízejí kombinaci velmi atraktivního výnosu a nízkého rizika. Sem směřuje velká část našich nákupů.

Neznamená to však, že investujeme do akcií, které budou mít nižší výnosy. Když jsme kupovali akcie J&J, odhadli jsme jejich očekávaný výnos v příštích letech na více než 17% ročně. To je přibližně tolik, kolik očekáváme od celého našeho portfolia.


7. dubna 2010, Vltava Fund.