Pasivní investování vede do pasti

Pasivní investování vede do pasti

Nijak se netajíme s tím, že jsme velmi kritičtí k současnému trendu pasivního indexového investování. Vedou nás k tomu vážné důvody. Tento trend je cyklický, a jakmile se cyklus otočí (tak jako se otočil několikrát v minulosti), nejenže to může znamenat velké zklamání pro investory, kteří dnes kupují drahé akciové indexy, navíc to může způsobit velkou dislokaci na trzích.

Pro vysvětlení je potřeba se podívat do historie. Od počátku minulého století došlo na americkém akciovém trhu k pěti krachům. Každý z nich vypadal jinak, ale všechny měly jeden společný průvodní jev. Důležitou součástí finančního prostředí a jednou z hlavních příčin každého z těchto krachů byla finanční inovace, nějaký nový produkt, který sám o sobě byl dobrým nápadem, ale jakmile se ho chopily masy a dotáhly jeho využití do extrému, ukázal se jako velmi nebezpečný. Matkou invence na Wall Street totiž není nutnost, potřeba nebo společenská prospěšnost, nýbrž možnost něco prodat.

Při krachu známém jako Panika roku 1907 byly kritickou finanční inovací trustové společnosti, které se snažily tvářit jako nějaká spořitelní a úvěrová družstva. Při velkém krachu v letech 1929-1932 šlo pro změnu o investiční trusty používající velkou míru finanční páky (půjčených peněz). Krach v roce 1987 šel ruku v ruce s rozvojem a následným selháním produktu zvaného portfoliové pojištění. V roce 2008 během Velké finanční krize, a na to si už všichni pamatujeme, byly ve středu dění sekuritizace hypoték a nechvalně proslulé credit default swaps (CDS). Při krachu v roce 2010, který se odehrával doslova v milisekundách a dostal proto název Flash crash, hrálo hlavní roli algoritmické obchodování a kaskádovitá reakce počítačů.

Všechny z výše uvedených inovací lze označit za dobré nápady a produkty, kterým pomohly vzniknout, v zásadě řešily úspěšně nějaký problém, se kterým se investoři na trzích potýkali. Ve vývoji však vždy došlo ke zlomu v okamžiku, kdy se novinka stala masově používaná. S masovostí vždy souvisí dva jevy. Za prvé, aby se finanční produkt podařilo prodat velkému množství investorů, dochází zpravidla k tomu, že jsou vyzdvihovány jeho výhody a zamlčována rizika. Produkt je deformován a je v zásadě zneužit. Za druhé, jakmile nastane stav, kdy velká část trhu dělá to samé, potom se tito investoři dostanou do situace, že nemají k sobě dostatečně velké protistrany a dostanou se do pasti likvidity.

Jako v tom starém makléřském vtipu: Makléř volá svému klientovi a doporučuje mu koupit akcie společnosti ABC. Klient se nechá přesvědčit a začne nakupovat. Akcie ABC roste, klient se cítí spokojeně a kupuje dál. Akcie roste ještě více, klient už začíná mít slušný zisk a jediné, co vidí, je vytrvale rostoucí akcie. Kupuje dál a dál, akcie roste výš a výš a klient je v balíku. Když už se mu zdá, že vydělal dost, zavolá svému makléři a řekne mu, že chce akcie prodat. Makléř odvětí: „Ale komu? Ty jsi jediný, kdo to kupuje.“

Tato situace je bohužel na trzích častější, než by se zdálo. Vezměme si kupříkladu krach z roku 1987 a to, co mu předcházelo. Na konci 70. let přišli dva Američané Leland a Rubinstein s nápadem, jak vyvinout produkt, který by pomohl ochránit akciová portfolia investorů před větším propadem a v podstatě jim tak umožnil být v jejich investování agresivnější. Novinka se ujala pod názvem pojištění portfolia, a když to zjednodušíme, můžeme říct, že využívala opcí a některých dalších derivátů v kombinaci s akciovým portfoliem k tomu, aby ochránila portfolia proti většímu poklesu v případě pádů akciových trhů.

Celý proces, kterému se také říká dynamické hedgování, vypadal v praxi tak, že vytvářel syntetickou put opci tím, že kombinoval a upravoval poměry mezi hotovostí a akciemi v portfoliu. Model vyžadoval mimo jiné postupné prodávání akcií na klesajícím trhu. Jedním z hlavních předpokladů, na kterých byl celý model založen, byl ten, že tyto transakce neovlivní ceny na trzích. Jinými slovy, že trh bude tak likvidní a racionální, že vždy bude připraven uspokojit požadavky investorů využívajících pojištění portfolia.

Na tomto předpokladu nakonec vše zhavarovalo. Leland a Rubinstein se snažili svůj produkt nabízet institucionálním investorům, ale úspěch měli malý. Teprve poté, co se v roce 1981 dali dohromady s Johnem O´Brienem a založili společnost LOR, začali být úspěšní. V polovině 80. let už bylo pojištění portfolií velmi rozšířeným produktem. Objem peněz, který používal produkt přímo od LOR, se odhaduje na 50 miliard dolarů a dalších nejméně 40 miliard používalo obdobné produkty jiných firem. To byla na tehdejší dobu ohromná čísla.

Když potom začal akciový trh v roce 1987 klesat, aktivoval pojistné transakce (prodeje akcií) v pojištěných portfoliích. Tento proces nabral kaskádovitou podobu a nakonec přešel v nezadržitelnou lavinu nucených prodejů, které trh nebyl schopen svou nízkou likviditou uspokojit. Paradoxně tak právě produkt, který měl uchránit portfolia proti velkému propadu, jejich velký propad způsobil.

V našem posledním dopise akcionářům jsme se věnovali pasivnímu investování do akciových indexů a mimo jiné jsme napsali toto:

Masivní nával peněz do indexových fondů přináší ještě další rizika. Těmi dvěma hlavními jsou tlačenice (v angličtině se používá slovo crowding) a nebezpečí nízké likvidity. Když se původně jednoduché a dobré myšlenky pasivního investování chopí masy a dotáhnou ji do extrému, vznikne tlačenice. Například index Nasdaq a některé sektorové indexy jsou místa, kde je momentálně tlačenice největší.

Ke každému obchodu jsou potřeba dvě strany. Kupující a prodávající. Na straně kupujících stojí indexové fondy, do nichž peníze momentálně přitékají a na straně prodávajících stojí aktivně řízené fondy, z nichž peníze momentálně odtékají. Jak víme, tak z povahy věci kupují indexové fondy především ty nejdražší akcie. Aktivně řízené fondy jim je ochotně prodávají. Teď to ještě vypadá, že indexové fondy jsou tím skutečným svatým grálem. Ve skutečnosti jsou v mnoha případech indexové fondy v podstatě jediným kupujícím. Obzvlášť u akcií těch nejdražších a nejztrátovějších společností. Až se tento trend otočí, komu budou indexové fondy tyto akcie prodávat? Aktivním fondům? To těžko. Možná o 30 % nebo o 50 % níže. Možná to vůbec nepůjde. V situaci, kdy se indexové fondy dostanou z pozice jediného kupujícího do pozice jediného prodávajícího a dav investorů se z nich začne tlačit ven, narazí na obrovský problém nelikvidity a nemožnosti akcie prodat. Ti samí komentátoři, kteří dnes volají „indexové fondy navždy!“ začnou hlásat „už nikdy více indexové fondy!“. (Konec citace.)

Pasivní investování do akciových fondů je produkt, který má společné vlastnosti s těmi produkty, které výrazně přispěly už k pěti krachům. Na začátku šlo o dobrý nápad, inovaci, která je užitečná a za určitých podmínek je možné ji doporučit velké části drobnějších investorů. Dnes jsme však v situaci, kdy je zneužívána. Řada firem na Wall Street pochopila, že je to produkt, který lze úspěšně prodávat masám a přesně jak se dalo čekat, vyzdvihuje jeho výhody a pomíjí jeho rizika. Těmi jsou především drahost hlavních indexů, jejich koncentrace a tlačenice, která se stále stupňuje. Investoři v indexových fondech se dostávají do podobné situace jako držitelé portfoliového pojištění před 30 lety. Jsou v pasti likvidity a současně se domnívají, že investují s nízkým rizikem.

Cesty trhů jsou nevyzpytatelné a není zdaleka nevyhnutelné, že se útěk z indexových fondů, až se současný cyklus otočí, stane zdrojem většího problému na trzích, nicméně, opatrný a konzervativní investor by měl vývoj pozorně sledovat. Pravděpodobnost, že se mu podaří zlom včas a správně rozpoznat však není moc velká a proto nejlepší ochranou je prevence. Ta podle nás spočívá v následujících bodech:

1. Vyhnout se investování do nejdražších indexů, kde je i největší tlačenice (to jsou právě ty americké).

2. Vyhledávat aktivní investiční příležitosti mezi společnosti ležícími mimo hlavní indexy, případně v jiných zemích (je jich překvapivě stále hodně).

3. Být trpělivý a držet se svých investičních pravidel i v případě, že tlak okolí bude velký (to je to nejtěžší).

Investujte opatrně!

Daniel Gladiš, 10. 9. 2017