Jak chápeme hodnotové investování

JAK CHÁPEME HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

Vždycky o sobě tvrdíme, že jsme hodnotoví investoři, když se však podívám na portfolio Vltava Fund, tak vidím, že jeho drtivou většinu tvoří růstové akcie. Znamená to, že jsme změnili náš přístup? Nebo jak to vlastně je?

Hodnotové a růstové investování bývá často dáváno do protikladu a investorům, kteří se jim věnují, jsou často připisovány zcela protichůdné charakteristiky. Zatímco hodnotoví investoři jdou běžně považování za mdlé konzervy bez imaginace a navíc tvrdohlavě požadující levné akcie, růstovým investorům jsou připisovány až vizionářské schopnosti, odvaha riskovat a velkorysost při oceňování akcií. Lidé mají rádi tato narativa, realita je ale mnohem složitější.

Především neexistuje jasná definice hodnotové a růstové akcie a tedy ani hodnotového a růstového investování. Velice často nalezneme stejnou akcii jak v hodnotovém, tak v růstovém indexu. Hranice mezi růstovou akcií a hodnotovou akcií jsou velmi mlhavé. Navíc, budoucí růst je vždy součástí dnešní hodnoty a tyto dvě věci od sebe nelze odtrhnout. Pokud chce tedy investor na vlastní investiční přístup použít některý z těchto dvou základních pojmů, nemůže se opřít o všeobecně platné definice. Musí si sám ujasnit své vlastní definice.

Podle našeho názoru existuje jen jeden logický způsob investování a to takový, kdy to, co platíme (cena), je menší, než to, co dostáváme zpátky (hodnota). Tento postoj má obecnou platnost a dá se použít na všechny typy investic, u kterých lze odhadnout jejich hodnotu. Kromě akcií tedy také u dluhopisů, pozemků, nemovitostí, private equity. Tedy u těch investic, které svým majitelům přinášejí ze svého držení cash flow. Ze stejného důvodu ho naopak nelze použít například u zlata a komodit obecně, kryptoměn, umění, známek, automobilových veteránů a podobně.

Hodnotové investování je v našich očích právě takové investování, kdy se investor snaží nejdříve odhadnout hodnotu jednotlivých investic a potom omezí své investice jen na ty případy, u který je jejich cena výrazně nižší než jejich hodnota. V této definici se vůbec nehovoří o tom, o jaké typy akcií má jít. Jediným požadavkem je, aby jejich hodnota byla odhadnutelná s určitou mírou spolehlivosti a pravděpodobnosti.

Finanční teorie říká, že hodnota jakéhokoliv aktiva se rovná součtu budoucích toků hotovosti diskontovaných do současnosti. Celá hodnota investice tedy závisí na budoucím vývoji. Minulost je v tomto případě irelevantní. Zajímá nás pouze výše a načasování budoucích toků hotovosti. Když zcela pomineme otázku, do jaké míry jsme schopni tento vývoj předpovídat, je zřejmě, že čím rychleji toky hotovosti v budoucnosti porostou, tím vyšší je dnes hodnota investice. Tím se dostáváme k tomu, co jsem uvedl na začátku. Současnou hodnotu investice a budoucí růst nelze od sebe odtrhnout. Jsou to dvě spojené nádoby.

Ceteris paribus, lepší investicí je ta, jejíž toky hotovosti rostou rychleji. Proto nevidím žádný rozpor mezi tím, že se považujeme za hodnotové investory a tím, že máme většinu portfolia v růstových akciích. Otázkou ještě zůstává, co je vlastně růstová akcie. Dnes žijeme v době, které říkám nezisková prosperita. Mnohé společnosti se snaží o překotný růst tržeb a tento samotný růst vydává za úspěch a příznak prosperity a to i přesto, že je doprovázen téměř beznadějnou ztrátovostí. Zajímavé je, že spousta investorů tyto pohádky baští a je ochotna tyto společnosti držet nad vodou svými penězi.

Takové společnosti však nepovažujeme za růstové. Naše definice růstové společnosti je následující: „růstová společnost je taková společnost, jejíž hodnota roste tempem alespoň 10 % ročně“. Ne tržby nebo nějaká upravená EBITDA, ale hodnota musí růst dvojciferným tempem. To je velmi důležité. Ne každý růst totiž vytváří hodnotu. Snaha o růst může často přinášet destrukci hodnoty. Na druhé straně také platí, že hodnota může růst, aniž by nějak dramaticky rostly tržby. Obou těchto příkladů lze na trzích najít celou řadu.

Milujeme růstové akcie a snažíme se je aktivně vyhledávat. Současně si ale uvědomujeme, že naše schopnost předpovídat budoucnost na dlouhou dobu dopředu je omezená. Nejradši proto máme takové akcie, u nichž lze dlouhodobý růst hodnoty s přijatelnou mírou pravděpodobnosti očekávat a kdy za něj současně nejsme nuceni platit příliš vysokou cenu. Někdy se podaří najít i takové akcie, kdy za budoucí růst člověk neplatí vůbec nic.

Pokud například kupujeme akcii za PE 5 a očekáváme vysoce dvouciferný růst hodnoty, pak nejsme odkázáni na úspešnost našich vlastních předpokladů, protože lze ukázat, že celý budoucí růst dostáváme zadarmo jako bonus. Takové akcie jsou sice vzácné, ale lze je najít. Potom není žádný rozpor mezi tím, že hodnotoví investoři mají skoro celé portfolio vyskládáno z růstových akcií. Investujte opatrně!

Daniel Gladiš, říjen 2019

Navštivte www.vltavafund.com

Napište nám info@vltavafund.com

Sledujte nás na www.facebook.com/vltavafund