Dluhopisové excesy, díl III. - evropské „high yield bonds“

Dluhopisové excesy, díl III. - evropské „high yield bonds“

Politická korektnost dorazila i na dluhopisové trhy. Dluhopisy vydané nepříliš bonitními dlužníky se vždy označovaly za „junk bonds“ (JB). Slovo junk jasně vyjadřovalo, že jde o dluhopisy s neinvestičním ratingem a každému bylo jasné, že je s tím spojeno i nadprůměrné kreditní riziko. Dnes se tytéž dluhopisy eufemisticky nazývají „high yield bonds“, tedy dluhopisy s vysokým výnosem. Toto označení bohužel mate zástupy méně zkušených investorů, protože nejenže je neupozorňuje na vysoké riziko nesplacení, ale dává jim mylnou představu, že nákupem těchto dluhopisů lze dosáhnout vysokého výnosu. Realita je však úplně jiná.

Výnosy evropských JB jsou dnes totiž absurdně nízké. Jsou v zásadě na stejné úrovni, jako výnosy amerických desetiletých státních dluhopisů. Rozdíl mezi těmito dvěma světy je však obrovský. Když si koupíte americký státní dluhopis, máte v podstatě jistotu, že ho dostanete včas a řádně vyplacen zpět. Když si však koupíte fond investující do evropských JB, pak máte jistotu, že nemalá část dluhopisů ve fondu splacena nebude. Jde zase o krásný příklad toho, jak zdeformované jsou dnešní dluhopisové trhy a jak špatně ceny dluhopisů oceňují riziko.

Jako příklad si vezměme jeden z největších fondů investujících do evropských JB – iShares Euro High Yield Corp Bond UCITS ETF řízený společností BlackRock a na burze se obchodující s tickerem IHYG. Fond má aktiva přibližně 5,5 miliard eur a v jeho portfoliu je asi 450 dluhopisů různých evropských korporací.

Výnos do splatnosti celého portfolia je 2,82 %. To je hodně málo. Navíc tento výnos bude dosažen pouze v případě, že všechny dluhopisy v portfoliu budou řádně splaceny. S tím však nelze počítat. Nezapomínejme na to, že jde o dluhopisy kreditně slabších emitentů. 4,28 % portfolia je zainvestováno v dluhopisech s ratingem CCC. Podle agentury S&P je dlouhodobá průměrná míra neschopnosti tyto dluhopisy splatit 26,8 %. Dále je 28 % portfolia v dluhopisech s ratingem B (4,2 % jich průměrně nebývá splaceno) a 67 % portfolia v dluhopisech s ratingem BB (0,2 % jich průměrně nebývá splaceno).

Pokud by se portfolio chovalo na úrovni dlouhodobých průměrů, potom je pravděpodobné, že asi 2,5 % dluhopisů nebude splaceno. (V případě recese by to bylo mnohem více). To znamená, že průměrná míra neschopnosti splácet dluhopisy zcela vymaže současný výnos do splatnosti. Ve skutečnosti bude výnos spíše dokonce záporný, protože dluhopisy s nejnižším ratingem, které nejvíce přispívají k celkovému výnosu do splatnosti, mají nejvyšší pravděpodobnost selhání závazků. Náklady fondu ve výši 0,5 % tomu ještě dají korunu. Název „dluhopis s vysokým výnosem“ opravdu není na místě.

Proč jsou výnosy evropských JB tak nízké? Hlavním viníkem je Evropská centrální banka. Ta momentálně nakupuje 7x více dluhopisů, než kolik je v eurozóně vydáváno státních dluhopisů. Doslova luxuje jejich trh a to téměř bez ohledu na ceny. Americký FED například vždy kupoval méně státních dluhopisů, než kolik jich bylo vydáváno. ECB v řadě případů dochází dluhopisy k nákupu a je aktivní dokonce i na trhu korporátních dluhopisů. Tyto masivní nákupy tlačí ceny dluhopisů nahoru a jejich výnosy dolů. Investoři hladoví alespoň po minimálním výnosu potom nakupují dluhopisy čím dál horší kvality za čím dál vyšší ceny.

Rozdíl ve výnosech mezi státními dluhopisy a JB je v Evropě rekordně nízký. Pohybuje se těsně nad 2 %. To znamená, že investorům stačí 2 % extra výnosu jako kompenzace za riziko související s JB. To je absurdně málo. Pohled do minulosti ukazuje, že zmíněný rozdíl ve výnosech býval v minulých 20 letech mnohem vyšší. Šest, devět, patnáct, ale i dvacet dva procent. Dvě procenta, které máme dnes, za to rozhodně nestojí a to pomíjím fakt, že rozdíl se počítá od státních dluhopisů, jejichž výnos samotný je rekordně nízký. Podle Merrill Lynch má 60 % evropských dluhopisů s ratingem BB výnos nižší než stejně dlouhé americké státní dluhopisy. Je velmi pravděpodobné, že v příštích letech vydělá na evropských JB více ten, kdo v nich bude short, než ten, kdo v nich bude long. Investujte opatrně!

Daniel Gladiš, 31. 10. 2017